•   面對日益加劇的地緣政治風險，可能動搖市場反應的傳統信念。公式地應用所謂的市場「規則」來應對，例如認為美元和美國國庫券是安全避風港，可能不如過往有效。

 

•   投資人似乎出現「危機疲勞」(Crisis Fatiuge) 的情況，這可能與過去幾年接連出現並最終克服的風險事件有關，包括新冠疫情、戰爭、美國的政策起伏等。

 

•   這種抗跌韌性在某種程度上看似相當合理，因為地緣政治衝突對風險市場的影響與其對經濟和企業基本面的影響一致。然而，當市場逐漸過於習慣「狼來了」的警訊，隨著政治衝擊、政策搖擺及地緣衝突消息不斷積累，投資人也習於忽略未能立即對市場產生重大影響的威脅，這種脫敏現象亦形成風險之一。

 

 

 

危機頻傳下，市場正在失去風險意識？

 

面對日益加劇的地緣政治風險，可能動搖市場反應的傳統信念。2025 年第二季，中東衝突升級，川普政府發動了比預期更廣泛、更嚴酷的關稅戰，儘管心存奢望，烏克蘭戰爭仍看不到結束的跡象。遵循反覆排練的公式，應可證明「常見」資產配置策略的有效性：那就是賣出股票、買進債券，且無論買進任何資產，皆須以美元購買。

 

但事實卻遠非如此，第二季裡，美國 30 年期國庫券殖利率上升 20 個基點，上半年累計上漲 8 個基點。雪上加霜的是，過去投資人通常會避開義大利及巴西等債市而轉向美國債券殖利率，但第二季這兩個國家債市的長天期殖利率曲線卻有所下降 (因此債券價格上漲)。

 

同期間美元下跌 7%，加上早期的跌幅，上半年美元累計下跌 10.7%。更引人注目的是全球股市上漲，第二季 MSCI 所有國家 (AC) 世界指數以美元計價上漲 11.7%，超越標普 500 指數，但落後於那斯達克指數的 18% 漲幅。綜上所述，新興市場 股票的表現以美元計價優於標普 500 指數，主要得益於貨幣升值1。投資級和非投資級債的利差也呈現類似走勢，川普關稅「解放日」宣言發佈之後起初利差有所擴大，最終收斂至較為緊俏的水位。目前的市場走勢，與我們過去在地緣政治風險升高時所觀察到的情況有所不同。

 

另外值得關注的是，即使從流動性的角度來看，在波動最劇烈的時期股債市場依然運作良好。第二季信用債及股票方面的集資活動均有所增加，市場消化追加的券種似乎並無問題。

 

投資人出現某種程度的「危機疲勞」，結果似乎造成市場看似脫軌的行為，這可能與過去幾年接連出現並最終克服的風險事件有關，包括新冠疫情、戰爭、美國的政策起伏等。

 

但進一步來看，這也不完全只是投資人把頭埋在沙子裡的情況。這種抗跌韌性在某種程度上相當合理，因為地緣政治衝突對風險市場的影響與其對經濟及企業基本面的影響一致。舉例而言，在中東衝突的情況下，除非出現更極端的情境，否則石油供應及價格似乎是全球經濟所面臨的最直接風險。然而，鑑於全球相當高比例的石油及液化天然氣須通過荷姆茲海峽，此種影響可能有限，除非長期關閉荷姆茲海峽。就目前而言，市場普遍認為關閉的可能性不大。

 

 

 

歐亞資產逐漸受到關注

 

同理，基於美國預算赤字不斷膨脹的疑慮，外國私人投資者及外國央行重新評估在美國公債的大規模持倉，並賣出降低風險，也不是没有道理。

 

我們也親身經歷了來自客戶要求的配置轉變。由於出現新的催化因素，亦即歐洲受惠於國內國防及公共建設支出增加，歐洲風險資產成為最受追捧的資產之一。

 

我們對亞洲資產的關注也日益加重，近期則發現對新興市場資產的關注有所增長。我們的歐洲客戶率先採取行動，如今亞洲客戶中也出現類似的趨勢。

 

務請銘記，那斯達克指數的大幅反彈，亦具備可說明的理由。可以說，DeepSeek 事件後的下挫走勢已經超跌，而 2025 年首季的財報確認，尚未浮現人工智慧相關資本支出放緩的跡象。

 

因此，投資人或許並未忽視風險，亦未忘卻曾經測試過的劇本，而是在適應新的世界秩序。美國仍是充滿投資機會的市場，但並非世界上唯一具有吸引力的市場，同時也有其弱點。投資人並未瘋狂，而是想法不同，或許更加謹慎及精挑細選。
身為投資人，我們必須適應新的現狀：過往公式化應用所謂的市場「規則」，例如認為美元和美國國庫券是安全避風港，可能不如過往有效。如今的市場注重細微差異、獨立及差異化思維。

 

如今在市場上，我們的反應速度亦須與過去有所改變。我曾經提過市場變化日益頻繁，4 月初我們更親眼見證風險市場逆轉的速度。速度如此之快，以至於沒有時間在投資機會出現時進行「探索」、做功課，其後掌握波動性；等到功課做完，機會已經稍縱即逝。

 

我們學會提前做好功課、獨立於當前評價之外深入研究各資產類別及個別證券、檢視標的清單、隨時準備在價格走勢符合我們的期望時採取行動，無論是買進還是賣出。

 

 

 

忽視風險的危害

 

雖然對各位投資人看似更細緻的思維方式表示讚賞，但在風險資產表現如此強勁的情況下，亦須考量未來可能面臨的風險。各風險市場中極有可能出現危機疲勞，雖然目前感覺像是理性反應，但隨著市場開始完全忽視風險，最終情勢可能急轉直下。

 

我們的英國股票主管觀察到，市場逐漸習慣「狼來了」的警訊，隨著政治衝擊、政策搖擺及地緣衝突消息不斷積累，投資人也習於忽略未能立即對市場產生重大影響的威脅。不過，這種脫敏現象亦形成風險之一。

 

由於關稅談判仍未完全結束，企業獲利所面臨的風險以及可能影響實際需求的新一輪消費者和企業信心疲軟仍然存在。
因此，身為投資人，我們持續關注市場事件，尤其是關稅的新發展，因為調高關稅可能對全球企業獲利產生直接的負面影響，隨著價格上漲，關稅也可能引發需求放緩。從總體經濟層面來看，我們監控消費者及企業信心的任何變化，因其可能是需求變動的前兆，當然也是失業數據惡化的前兆。

 

但時間就是一切，我們都瞭解到，恐慌並過早或突然退出市場，絕不是獲得投資報酬的最佳方法。

 

就目前而言，由於政策預測的挑戰限制了能見度，我們認為，面對不確定的總經環境，橫跨不同資產類別，以及在同一資產類別內部進行多元分散佈局，是讓投資組合取得抗跌韌性的較佳方案。在股票策略中，我們專注於挖掘特殊的、公司特有的機會，藉此獲取回報，同時，盡可能透過分散投資組合來降低意外風險。

 

 

 

1 資料來源：彭博，2025年7月。以美元計價的總回報。區域市場的參考指標為MSCI新興市場指數。

 

 

 

Fabiana Fedeli
M&G英卓投資管理股票、多元資產與永續發展投資長