原先投資人認為各企業和政府已經為川普貿易戰2.0做好更充分準備，但事實證明並非如此。最終結果出乎市場意料，企業赫然發現越南等地也難逃高額關稅衝擊。

 

 

作為資產管理人，原本我們的目標是對未來可能的結果確立範圍，並從而挖掘具潛力的契機。但現在看來，最後的結果可能天差地遠，並且取決於少數人，乃至於個人 (也就是川普本人) 的決策。

 

 

我們發現，對於政府公債 (尤其是國庫券) 的展望更難解讀，因為在避險情緒通常有利於較長存續期美國公債的環境下，殖利率曲線的長天期區段竟湧現賣壓。無論是出於什麼原因，都令市場措手不及。假如我們合併評估美元貶值趨勢以及美國國庫券的殖利率走勢，確實會湧現「美元避風港」的傳統信念有可能動搖。

 

 

不過，眼前的挑戰還不止於此，我們認為其中一個關鍵發展，就是市場變化日益頻繁。在關稅調升之前，標普500 指數從年初至今的高點 (2 月下半月至 3 月上半月之間) 的回落速度也創下 1929 年以來第八快的紀錄，與 1930 年、1939 年、2003 年等年度的極端現象相去不遠1。複雜交易系統的興起、散戶更容易操作智慧型手機進出市場，以及被動和量化交易的增加，都可能助長市場飛速變動。

 

 

須密切觀察美國經濟數據走向

 

由於市場波動，我們持續與投資人溝通，主題很一致：「目前現象是否意味著美國對於其他市場的主導地位即將生變？美國優越主義的信念是否已告終？」

 

 

在我看來，人類正在經歷短期的經濟混亂，可能促成新的長期世界經濟秩序。但美國優越主義的證據，仍然體現於強大的智財資本、深厚的資本市場，以及旺盛創業精神當中。但這並不代表美國是唯一選擇。我們發現，「除了投資美國資產別無選擇」的認知正在緩慢減退，但目前也無法找到理想選項取代美元資產。話雖如此，仍有其他方式，實現投資組合的多元分散。

 

 

相較於其他國家，美國的經濟與財政狀況正在惡化，經濟衰退機率也有增加。最新的就業數據，似乎賦予某種虛假的安全感，但企業與消費者層面的信心等前瞻性數據則是截然不同。

 

 

4月初公告的ISM 新增訂單繼續呈現疲軟， ISM 服務業調查委員會主委，聲稱新關稅的最大隱憂在於商業層面的不確定變數，以及長期協議恐難達成的現實。另外，密西根大學消費者信心指數也持續走弱。為此，我們要觀察各項指標是否反映在經濟活動中。

 

 

股票：專注挖掘具潛力標的

 

在總體經濟存在高度不確定性的市場中，最好的對策是關注個體經濟，亦即專注於特定個股的抗跌韌性和成長動能。

 

 

受關稅影響最大的，莫過於主要依賴亞洲供應鏈的外銷型企業，縱使他們有能力將其轉移至美國境內，仍需耗費數年時間與大量資金。這不代表我們必須更審慎看待特定產業或國家，而是要逐一審視其基本面。

 

 

例如，部分歐洲公司將受益於國防開支增加，以及德國的 5000 億歐元基礎建設基金。由於歐洲各國經濟緊密相連，財政支出勢必對於德國以外，乃至整個歐洲的企業產生影響。監管基調的轉變，也可能會為歐洲再添助力。如果德拉吉提出的報告書未說服歐盟高層迅速採取行動，減少繁文縟節和官僚作風，那麼川普仍有可能代勞。我們發現，英國在 1 月份鬆綁了脫歐後新金融架構下的部分資本要求，英國央行也宣布有意減輕金融機構的「報表負荷」。

 

 

在歐洲以外地區發現，近期亞洲與美國的科技股歷經賣壓，浮現低接機會。許多科技公司的長期展望依然完好，其中包括半導體以及半導體資本設備領域的公司。

 

 

至於新興市場 ，我們亦在印度尋找機會，尤其是國內產業，畢竟印度市場的內需成分極大，佔比超過 70%，受關稅影響較少。

 

 

債券：公債仍具防禦性

 

當然，萬一美國發生經濟衰退，全球其他地區的榮景亦當受到打擊。美國國庫券殖利率曲線的較長期部位，近期頗有波動，令許多投資人感到震驚和困惑，不過我們仍然相信，政府公債依舊是抵禦總體經濟衰退的有效工具。

 

 

比資產類別更重要的考量，則包括了選債與多元佈局；這點與股票投資如出一轍。我們已將公債曝險分散至英國公債以及德國公債。美國方面，我們則沿著殖利率曲線，實施多元分散投資。

 

 

若美國出現較大的經濟放緩，聯準會勢必會以降息方式應對。當然，這是在假設通膨保持溫和的情況下。如果實際狀況並非如此，聯準會亦可能重啟新冠疫情期間的舊有對策，包括買進公司債與國庫券。

 

 

1資料來源：彭博、M&G英卓投資管理，2025年4月