債務、赤字與顛覆力量：重新檢視政府公債的投資機會

 

 

• 公債市場潛藏的投資機會相當多樣化，絕非僅止於簡單的利率預測佈局。

 

• 成功的主動式管理，則是投資人橫跨曲線年期、地理位置與技術分析，精準掌握價值的關鍵。

 

• 在我們看來，已開發市場乃至於新興市場分別具備誘人的進場契機，只要靈活應變，就能安然立足於持續演變的總體大環境。

 

 

投資公債的理由

回首過往十年，客戶的目光主要聚焦於信用債市場；我們則認為，公債市場蘊藏的機會常被忽視，值得進一步關注。利率驟升所導致的公債市場巨幅修正，固然在 2022 年間損及投資人斬獲，我們依舊認為，現在正是重新審視已開發市場與新興市場公債的絕佳時機，尤其是在信用市場吸引力下降的大環境當中。

投資人最擔憂的問題，莫過於各國財政赤字的規模，以及政府的信用風險。然而我們認為，政府有能力採取企業無力落實的對策，也就是徵稅開源、儉約節流，確保了政府承受的風險始終低於企業；這意味著公債可以在必要情況下調整原有發行步調跟規模。世界各地固然也有某些特別強大的公司具備豐厚現金儲備，但只有政府可以透過租稅手段稽徵這些公司的資金，例如最近幾年已有少數國家開徵暴利稅。

此外，我們先前經歷的投資典範轉移，對於公債亦屬利多。在全球金融危機過後的新時期裡，公債的殖利率很低，至於公司債的報酬主要取決於利差。時至今日，情況發生了巨大變化，大部分的報酬均由利率驅動，同時間的利差水準則是維持緊縮。身為價值取向的投資人，我們認為目前利差過於昂貴，而公債的價值則在於饒富吸引力的初始殖利率；根據本公司見解，現在乃是投資人重新進入相關領域的絕佳時機。

 

期限溢酬契機

目前市面上有可觀的期限溢酬潛力可供掌握。期限溢酬是衡量存續期風險的方法之一，反映了持有長年期債券相對於短天期債券所能受領的額外收益。上一次期限溢酬如此之高，已是 2011/12 年間的往事，當時的情況是由極低的現金利率所造成。然而，即使如今的利率處於較為溫和的水準，期限溢酬還是更高。這點反映出已開發國家的財政能否永續令人擔憂，而這樣的憂心態度也大致反映在市場價位之上，至於較長期佈局於公債的投資人，則是如願獲得了回報。

綜觀這類資產，兩年到四年的持有期間內所可能獲得的預期報酬，很大程度上取決於投資展開之際的初始收益率以及期限溢酬。考量目前的定期溢酬水準，以及頗具魅力的初始殖利率，投資人理當在隨後的持有期間內，獲得可觀的報酬。在英國，起始殖利率與期限溢酬，雙雙達到近 30 年來的最高水準，我們認為這是令人眼睛一亮的進場良機。

 

主動式投資管理的價值

目前的市場環境下，我們見證了主動式管理的價值。主動式管理可以動態涵蓋各種資產，相互調度、靈活調整，只要某些券種的價格浮現吸引力，就把佈局轉向這些券種，並在期限溢酬波動導致特定券種下挫之前，及時獲利了結。

主動式債券投資人的另一種工具則是滾動向下策略；也就是隨著時間流逝與債券在殖利率曲線持續下滑，所累積的報酬。在向上傾斜的殖利率曲線上，較長年期債券的殖利率更高，反映了其所內嵌的更高期限溢酬。例如，10 年期債券的殖利率，通常會高於 7 年期券種，過了三年時間，原先的 10 年期債券就變成了 7 年期債券；假如市場條件不變，其殖利率將「下滑」至相當於 7 年期券種的較低水準。殖利率讀下降，會帶動債券價格揚升。如此一來，投資人不僅享有票息收入，也有機會從利息滾動向下的歷程裡，獲得資本利得。

 

秉持全球視角

 

採取主動式管理的專業投資機構，可以從其全球視野及佈局中獲益。

多年來，日本公債市場並未獲得投資人的足夠關注，然而，最近的走勢再次引起各方重視，殖利率曲線的陡峭化意味著目前的 30 年期公債殖利率已與歐洲的殖利率大致齊平。但對投資人來說，這是否值得持續關注？

新任首相高市早苗的民調支持度固然高漲，債券市場卻擔心新內閣會繼續實施財政激勵措施，並且維持偏低的利率水準。長期來看，通膨預期一旦重新錨定在高於零的新水位，就能確保未來的日本享有更寬廣的靈活餘裕，適時將利率調高，從而在日後景氣低迷之際透過降息妥善因應。

然而，該國面臨著結構性的挑戰。日本的政府債務佔 GDP 比例，位居世界排名前茅，尤有甚者，過半的公債均由日本央行持有。換句話說，縱使只是小幅提高利率，也會導致日本官方的償債成本激增數十億美元。這就導致了艱難的抉擇，即究竟應該優先降低利率還是確保財政支出，而最後的取捨結果可能導致貨幣貶值，以及今後的通膨隱憂。但我們仍然見證了日本債券的長期溢酬。有人猜測，假如日本繼續保持較高殖利率，可能會促使日本投資人匯回資金；對此我們研判，只要日本的殖利率誘人程度繼續低於美國等其他市場，如此情境就不會在短期內成真。

日本現正經歷負面的回饋循環：市場擔憂日本的財政狀況，導致了殖利率揚升，但由於財政體質疲軟，日圓匯價並沒有隨之走強。當然，曲線的陡峭程度很難忽視，但這並未必代表利率曲線不會繼續陡峭化。相關領域值得持續關注，同時也可能潛藏某些風險。

相較之下，其他的更高品質主權債券市場，則展現了顯著的誘因。舉例來說，單就殖利率曲線前端的券種而言，挪威券種的殖利率即近似於美國國庫券，從而彰顯了公債市場與信用券種之間值得關注的對比。在信用債領域，不同產業之間呈現了高度相關，並未充分反映特殊性風險。另方面，公債市場則涉及某些差異化因素，例如各國央行分別採取的不同行動。如此一來，從日本到挪威，許多已開發經濟體的債市走勢，遂得以脫鉤發展，從而為主動式管理造就出增值的良機。

 

新興市場債 — 無聲的轉型歷程

過去幾年，新興市場 (EM) 以及已開發市場 (DM) 之間的波動程度有所縮減。新興市場國家的債券發行，品質更高、更臻成熟，債市的縱深與流動性也有所提升，至於已開發經濟體的基本面則是趨於惡化，尤其是在財政面。這樣的財政區隔，推動了新興市場，尤其是新興市場本地幣別券種的進展，在美元走貶、殖利率下探期間，進一步鞏固這股趨勢 — 這也反映了 2021-2022 年間，當局對於通膨的積極、有效對策，不僅成效良好，亦為 2025 年多數時間的降息預留了充分的餘裕。

此外，新興市場具備與生俱來的多元化優勢，這是因為許多新興經濟體的內需動能強大，不再像早年那樣仰賴美國市場或廣泛的景氣信心。例如，近期的印度一度遭遇關稅激增的大軍壓境，卻展現了健全的抵禦能力，就是因為內需對於印度經濟的貢獻比重甚高。這解釋了印度何以在對美外銷關稅高達 50% 的情況下，仍然在去年間贏得了評等調升的肯定。同時，我們經常看到新興市場國家的發展受到各種特殊題材所影響；無論是政策的寬鬆化、政治因素、基本面改善的結構重整，還是大宗商品 (例如南非的黃金或智利銅礦) 的影響使然。針對這個領域的資產，投資人需要考慮的因素很多。

 

重新檢視公債投資契機

由於期限溢酬偏高、初始殖利率優渥，我們認為，公債投資蘊藏著具吸引力的報酬機會。透過主動式基金管理機構的常用工具，例如存續期管理、滾動向下策略，乃至於跨區域的多元分散佈局，公債市場相當值得我們重新予以正視。