第一季股票及多重資產投資展望：在市場狂熱及疑慮擺盪之際 捕捉超額報酬機會

 

 

市場的兩極化情況日益明顯。在相同的投資邏輯之下，投資人可以瘋狂湧入某些特定領域，卻也可能完全忽視其他題材。

 

 

美國股票市場在 2025 年出現了數十年來成長股與價值股之間最顯著的評價差距；相較之下，在歐洲與英國等其他區域市場，價值股表現反而更佳。從全球市場來看，2025 年的最大輸家無疑是「品質股 （Quality）」，具備高資本報酬率與長期防禦特性的企業，在已開發市場中出現 20 多年來最弱的相對表現¹。這些股票往往因關稅、政策或「科技輸家」(tech-losers，意指那些體質不錯，但因為AI題材也被冷落的股票)題材而遭錯殺，而其實背後多半沒有基本面惡化的依據。

 

 

另一方面，2025 年表現最亮眼的市場之一包括新興市場股票（+34%），其中南韓 KOSPI指數 以美元總報酬計更飆升 +83%；黃金亦大漲 +65%。市場上的「狂熱派」與「疑慮派」的表現可說勢均力敵，同樣搶眼。

 

 

我們過去曾提到市場波動速度正在加快，突然且幅度巨大的變動（並快速反轉）已成常態。例如 2025 年 4 月 9 日，S&P 電子期貨曾在數分鐘內增加約 2.5 兆美元市值，卻在一小時內完全回吐。2025 年春季，日本東證指數也出現 1975 年以來第五大短期波動，在 11 天內下跌 18%，並於約七週後完全反彈。而這距離 2024 年夏季的另一次極端波動僅幾個月。儘管如此，標普500與東證指數 其後仍持續創高。換言之，過去會被視為「重大訊號」的大幅回檔，如今可能只是「市場雜訊」。

 

 

「投資人正因應全新的地緣政治與經濟環境，在『狂熱』與『疑慮』之間來回震盪」

 

 

這種來回震盪，反映出全球政策不確定性增加、已開發國家政府負債攀升，以及部分企業獲利依然具有韌性（例如美國放寬監管或歐洲國防支出上升、科技產業動能強勁等）。

 

 

無論這種兩極化行為的原因是什麼，發生的過程也沿途留下大量投資機會。身為資產管理者，我們的職責是適應不斷變化的市場環境，並利用任何浮現的機會，以達成客戶預期的業績表現。

 

 

當資產配置的舊有「經驗法則」不再適用時，隨機應變便成為關鍵：尤其是當美國國債與美元都失去了避險資產的光環時，股債相關性更加反覆無常。這些過往公認的經驗法則是否還有恢復的一天？或許會……但就目前而言，導致其失效的許多環境因素（地緣政治局勢緊張、政府債務水平上升，以及未來可能持續存在的通膨）在 2026 年依然存在。

 

 

多重資產配置：戰術性管理長天期部位

 

 

我們的多重資產投資團隊在2025年第四季並未做大幅度的調整，對股票及債券仍維持相對中性部位。
在股票方面，我們理解部分市場評價偏高，以及整體指數評價受高度集中度扭曲；但在更細部的層面，仍存在許多具吸引力的標的。例如，S&P 500 中市值最高的 22 檔股票占指數權重 50%；若排除這 22 檔，指數平均盈餘殖利率約為 6.0%，遠高於整體指數的 3.9%²。

 

 

我們認為市場面臨順風與逆風並存，各家公司表現將因此大幅分化，因此「精選」與「分散」是建構具韌性投資組合的最佳方式。

 

 

我們在股票上相對於美國，更偏好亞洲及歐洲。在多數投資組合中，我們亦納入對全球科技股的曝險，以反映科技變革帶來的影響。

 

 

在固定收益方面，我們看好美國與英國長天期公債的價值，並認為 聯準會與英國央行仍有降息空間，但同時關注地緣政治事件、美國政府債務問題與聯準會獨立性疑慮所帶來的波動。

 

 

在整體評價下，我們偏好公債多於信用債。我們持有已開發與新興市場的長天期政府債，並持續對美國長天期公債進行戰術性操作（殖利率恐慌飆升時買進、過度樂觀時賣出），保持靈活，而非被動持有。

 

 

在如今宏觀與地緣政治能見度極低的市場中，我們更加重視投資內容本身，而非僅看表面配置比例。抓住「非共識性」的投資機會往往僅從宏觀經濟角度去佈局更具吸引力。

 

 

品質股的機會

 

 

在我們的股票策略中，也趁市場冷落品質股票逢低布局。無論在美國、歐洲、英國或亞洲，我們都找到許多具備穩健基本面的公司，包括民生消費、電信、工業利基領域。這些公司的評價過去 18 個月大幅被市場調低，但其獲利仍穩定。我們認為下跌原因並非基本面惡化，而是市場偏好轉向 AI 概念股，使得這些「昔日寵兒」被重新定價，如今評價更具吸引力。

 

 

積極看待 AI，但不盲目追逐

 

 

在 AI 熱潮帶來的投資機會中，我們採取選擇性佈局，而不是全面跟風。

 

 

2025 年，AI 狂熱讓許多股票水漲船高；但 2026 年可能是考驗期，一些評價偏高但無法實現市場預期成長的企業可能面臨修正。然而，也仍有部分公司其 AI 帶來的真正成長動能被市場低估，因此「選股」至關重要。

 

 

我們在 2026 年投資展望中曾指出，AI 受惠企業的未來走勢將取決於供應瓶頸與新技術的取代效應。換句話說，部分企業的高評價合理，但並非所有企業皆然。因此，現在正是從被動投資轉向主動投資的時機。

 

 

我們並不認為應完全避開 AI。如同我們可轉債投資團隊主管Leonard Vinville所說：「不投資 AI 本身就是風險。」2025 年，AI 使能企業的營收與獲利大幅成長，也因此獲得強勁的資本增值。只要運算需求持續攀升，我們認為此類企業仍具吸引力。同時，AI 機會也將從使能端擴展到 AI 使用者、AI 受惠者與 AI 服務提供者等更廣泛領域。

 

 

可轉債的角色

 

 

可轉債在低波動容忍度的組合中仍然是重要的配置工具。歷史上，可轉債在市場下跌期間通常優於股票市場，原因在於其內含債權保護，並能參與部分股價上漲³。以 2025 年強勢的股市為例，可轉債的股權參與度亦達到 67%⁴，表現相當不錯。

 

 

地緣政治風險影響

 

 

近期委內瑞拉事件，以及美國對哥倫比亞、格陵蘭、墨西哥的強硬言論，使投資人不斷詢問我們在地緣政治惡化時的可能配置。

 

 

我們一向認為，地緣政治事件只有在「大範圍影響企業獲利」時，才會真正衝擊風險資產。例如中東衝突持續多年，但並未影響全球企業獲利，因此對市場衝擊有限。

 

 

政府債券則容易因地緣政治而波動。如果美國對其他國家的施壓僅限於委內瑞拉，即使包含對哥倫比亞、格陵蘭的言詞恫嚇，風險資產仍可能不受大影響，只要企業獲利仍持續成長。

 

 

然而，長尾風險確實存在。包括格陵蘭、南海、台海等多個潛在衝突點，一旦發生「意外」並引發更大規模軍事衝突，局勢將完全不同。此情況下，除了黃金外，我們難以找到真正的避險資產。但若現在全面轉向避險，可能錯失更多投資機會。因此，我們認為此刻不適合為「世界末日」情境提前布局。

 

 

把握機會，而非試圖預測

 

 

2025 年市場的主要特徵是「極端分化」。進入 2026 年，情況依舊複雜。股票與債券同時發出矛盾訊號，市場氣氛受地緣政治、美國總統施壓聯準會、市場對私人信貸疑慮，以及美國期中選舉喧囂所影響。

 

 

正如我們影響力股票投資團隊主管John William Olsen所說，我們不認為自己能預測事件結果或市場反應。我們學到最好的做法，就是在市場情緒被放大、短線雜訊蓋過長線基本面時，保持機會導向的思維。
在「狂熱」與「疑慮」之間，仍有賺取超額報酬的機會。

 

 

 

 

 

1 資料來源：彭博資訊，2025/12/31。MSCI世界品質股指數相對於其世界指數表現(以美元計價的含息報酬)
2 資料來源：彭博資訊，2025/12/31。
3 資料來源：英卓投資管理、彭博資訊，富時全球焦點指數及MSCI世界指數，以美元計價的含息報酬。歷史數據追溯至2002年。
4 資料來源：彭博資訊，倫敦證券交易所LSEG，2026/01。可轉債表現以Refinitiv Global Focus Index (美元)為代表，全球股票則以MSCI世界(所有國家)含息報酬(美元)為代表。過去的績效表現並不作為未來績效的保證。