2026第三季股票與多重資產展望：兩難困境與複雜抉擇

 

•    我們正經歷股市表現日益集中化的現象，同時價格波動的幅度與速度亦顯著上升。企業不僅獲利豐厚，獲利速度也極快，但這樣的企業卻越來越少。

•    在固定收益市場方面，面對地緣政治風險升高及經濟成長疑慮，已開發國家政府長期債券並未展現過去預期中那樣一貫的正向表現。

•    當前的市場環境讓人對投資組合多元化的效益產生質疑。然而，多元化仍是構建投資組合韌性的關鍵。這意味著持有驅動因素互不相關的標的，而且這些標的的市場定價與內在價值之間存在明顯差距，且我們相信自己對此擁有獨到的見解。

•    在某個時刻，當前過度集中於少數個股的市場格局很可能出現驟變，而我們需要在鮮少人關注之際，提前佈局於未來的領導企業。

•    雖然我們仍看好部分人工智慧（AI）基礎設施與關鍵技術供應商，但我們認為，除了那些最受追捧的人工智慧資本支出受益者之外，在電氣化、電力基礎設施和賦能型工業技術等主題，以及更廣泛的人工智慧受益者群體中，也存在投資機會。債券方面，我們的多重資產投資組合目前在久期上採取加碼策略，並傾向於選擇政府債券而非信用債券。

 

市場愈集中，投資組合愈需多元化

市場正在變化。市場始終處於變動之中。辨別哪些變化是暫時的、哪些是結構性的，將決定投資組合的長期表現。我們目前所見的某些變化，正為投資組合的建構帶來重大挑戰。在股票市場方面，我們不僅目睹績效集中度持續攀升，價格波動的幅度與速度亦顯著增加。

與此同時，從多重資產的視角來看，那些看似支配債券與股票行為的傳統「經驗法則」，如今正受到挑戰。 以股票與債券之間的傳統相關性為例，以往在地緣政治風險升溫時，股票往往會承壓，而債券則會受惠。然而，在美伊衝突最激烈之際，我們所見到的市場表現卻並非如此。隨著已開發國家政府債務水準不斷攀升，已開發市場長期債券（包括美國國債）似乎已喪失其避險資產的地位。回過頭來看股票市場，當前股市表現的集中程度著實令人驚嘆。 

2024年，MSCI全球所有國家指數（ACWI）交出可觀的18.0%漲幅。在2,647檔成分股的指數中，美國股票AppLovin必須交出高達712.6%的回報率，才能躋身表現最佳個股之列。 2025年，為了讓ACWI達成22.9%的報酬率，前100檔個股的報酬率介於153.1%至616.5%之間。今年截至6月底，ACWI雖僅有11.5%的報酬率，但個股卻必須在短短六個月內幾乎付出同等努力，才能躋身眾人夢寐以求的前100名之列。 日本記憶體製造商鎧俠（Kioxia）以驚人的726.1%表現奪得榜首。而表現排名第100名的個股漲幅亦達98.1%，表現不俗。而這一切皆發生在短短六個月內¹。

上述現象意味著股市表現日益集中於少數個股。在美國，今年前六個月，標普500指數10.2%的報酬率中，約80%是由13檔個股帶動的。 在亞洲，MSCI 亞太區（除日本）指數（淨回報）於 2026 年上半年回報率達 23.9%；其中約 80% 的回報，僅由該指數 1,048 檔成份股中的三家公司所貢獻。

 

2026 年市場的關鍵特徵

與此同時，股市出現極端價格波動，也就是個股可能在數週內飆升數倍，隨後又可能同樣迅速下跌，早已成為今年市場的一大特徵。毋庸置疑，今年絕大多數的贏家都是推動人工智慧發展的科技股，外加少數來自其他產業、但被投資人認為將受惠於人工智慧投資的公司。坦白說，探討究竟是哪個「主題」在驅動股市，幾乎已非重點。真正的關鍵在於，市場高度集中，且價格波動幅度與績效分化程度都令人咋舌。

請別誤會，人工智慧的強大威力及其潛在的普及性，確實與市場行為息息相關。當前對人工智慧的投資與應用，正創造出前所未有的營收與獲利成長。根據公開資料顯示， Anthropic其年化營收預估規模已從 2023 年的 1 億美元，成長至 2026 年 4 月的 300 億美元²。

Nvidia、三星電子和SK海力士的獲利成長，對於其規模的企業而言皆屬史無前例；韓國政府目前正研議如何最佳運用來自該國兩大企業的稅收意外之財。這類成長幅度最終將被市場預期並反映在定價中。

 

辨別何者屬暫時性現象，何者可能具有結構性特徵

人工智慧是改變我們工作方式與日常生活的重要變革力量。就此而言，AI 確實給人一種結構性變革的感覺。然而，無論 AI 有多麼強大且具結構性，AI 賦能企業的市場表現集中現象，很可能只是這方程式中暫時性的部分。無論是源於供應瓶頸、資本支出放緩，抑或是單純的產能調適問題，部分企業將難以持續達成符合當前市場預期的成長，而股價表現也將反映此一狀況。最終，隨著時間推移，將會出現其他企業取代當今的市場領導者。股市的結構性變革不在於「哪些」企業勝出，而在於「如何」勝出。這些企業不僅大獲全勝、勝勢迅猛，且其數量正日益減少。

全天候且密集的資訊量、快速變動且由敘事驅動的量化策略，以及散戶在股票和衍生性金融商品市場中日益活躍的參與，這些因素都極可能持續成為市場集中度提升及股價「劇烈震盪」的主要推手，而市場參與者正不得不面對這些挑戰。誠然，當前人工智慧領域的資本支出擴張規模之大，使得獲利預期（以及往往實際達成的業績）都極為亮眼。或許下一個主題將無法支撐同樣非凡的營收與獲利成長倍數，因此也不會引發同等程度的市場集中度與熱潮。

 

適應新常態

鑑於若未能躋身於那少數表現領先的股票群，所面臨的風險更高，當前市場行為對投資組合建構構成了挑戰。那麼，該如何應對？我們認為，轉向市值型的被動投資似乎並非最佳策略，今年美國市場的經驗已向我們證明了這一點。儘管多隻美國個股走勢亮眼，但「Mag-7」這群表現平淡的個股卻拖累了更廣泛的標普500指數表現。倘若佔該指數逾三分之一的「Mag-7」個股集體下跌，情況又會惡化到何種程度？

當然，您也可以投資等權重指數，但鑑於個股報酬率差異巨大，您可能也將面臨高昂的機會成本。今年迄今為止，標普500指數中表現最佳的前100檔個股（不含「Mag-7」）的中位數報酬率為40.1%，相較之下，排除「Mag-7」後整體標普500指數的中位數表現僅有7.5%，相形見絀³。因此，我們認為，主動投資與精選個股仍是最理想的策略，藉此發掘定價失衡的投資機會，並實現具吸引力的風險調整後報酬。

但在投資組合建構方面，鑒於當前市場領先股的極度集中現象，人們不禁會質疑：分散投資的效益是否已不復存在？重要的是，這些持股中的許多都具有互不相關的驅動因素，這使得投資組合在目睹狹窄市場領先格局發生驟變時，能展現更強韌的韌性，在少有人關注之際，投資於未來的領先企業。案毋庸置疑。投資組合多元化的重要性與日俱增，在應對市場劇烈波動時更是至關重要。

儘管投資人對「人工智慧贏家」主題的集中程度已達極端水平，但隨著市場試圖區分贏家與輸家⁴，整體市場以及科技板塊內個股表現的分化程度，已達到五年來的最高點。即使我們預期市場領頭羊的範圍將維持狹窄，歷史經驗表明，這些領頭羊的身份終將發生變化。定義一個週期的公司，未必就是定義下一個週期的公司。

需要釐清的是，分散投資並不意味著隨機持有橫跨各國及／或各產業的大量標的。它是指持有經過謹慎篩選的特定數量證券，我們認為這些證券的價格與內在價值之間存在明顯差距，且我們相信自己擁有獨特的視角，能夠識別出此類差距。
分散投資可以也應該建立在謹慎篩選的基礎上；避免對「該押注哪個領域」做出誇張的預測。多年來，我們已領悟到全押或全退的風險，以及保持平衡觀點的重要性。

 

人工智慧及其延伸領域的機遇

秉持此精神，我們持續認可人工智慧的顛覆性力量。 在投資配置方面，我們偏好具備成熟商業模式、可預見現金流、可靠資金來源，且估值尚未完全反映最佳情境的 公司。雖然我們仍持有並看好部分廣受矚目的AI基礎設施供應商，但我們正日益發掘超越短期AI資本支出最熱門受益者的投資機會，並將目光投向電動化、電力基礎設施及關鍵工業技術等更長週期的需求主題。

我們亦看到科技領域以外的股票存在機會，這些企業有望因應用人工智慧而改善業務表現。這些公司橫跨不同產業，包括能源、工業、醫療保健、金融，甚至消費品領域。近期股價走勢的兩極化現象，導致其中部分個股出現了不合理的股價下跌，或者在最佳情況下遭市場忽視而長期低迷。

從區域角度來看，我們持續在新興市場發掘機會——中國科技企業正日益展現其全球競爭力；在歐洲，基礎設施與能源安全等領域亟需的投資將持續佔據主導地位；而在日本，企業轉型正持續擴大並提升企業價值。這絕不意味著我們忽視美國市場。基於美國市場在全球指數中的權重，我們往往採取相對低配的策略，並在世界各地的其他領域發掘極具吸引力的投資機會。儘管如此，我們仍持續在美國企業中發掘新機會，特別是那些處於創新前沿的企業。

 

多重資產投資展望

從更宏觀的角度來看，我們的多重資產團隊在第二季削減了韓國等市場的股票曝險，因其認為該市場的價格走勢已到暫歇之際。此舉使團隊的股票持倉維持在中性至略微低配的水平，且重點在於這些持倉的底層標的，而非整體配置，這與我們的股票觀點一致。債券方面，投資組合的久期配置呈超配狀態，鑑於利差收窄，團隊傾向於選擇政府債券而非信用債券。儘管近幾個月來債券市場的關注度不如股票市場，但其操作複雜性絲毫不減。

長期政府債券並未如市場預期中「避險資產」那樣，在地緣政治風險升高及經濟成長憂慮加劇時展現一貫的正向表現，反而受到通膨不確定性、市場對央行決策預期的變化，以及政策對公共債務負擔的影響所左右。過去數月經歷的波動，讓團隊得以策略性地增減政府債券的持倉，特別是在美國30年期國債和英國30年期國債等領域。我們持續看好新興市場本地貨幣債券，並維持在哥倫比亞、巴西、墨西哥及南非的持倉。

 

 

 

1 資料來源：彭博。以美元計的總報酬。
2 資料來源：OfficeChai，《Semi Analysis Report稱Anthropic的年化營收預估規模已達到440億美元，》（officechai.com），2026年5月。
3 資料來源：M&G，彭博，2026年6月30日。分析基於標普500指數成分股的絕對報酬。領先股票群由美元計價的總報酬決定。
4資料來源：M&G，2026年7月3日。MSCI 世界指數，相對於10年期中位數的3個月滾動平均股票收益率離散度。