在地緣政治緊張局勢中 亞債展現韌性 

 

 

面對持續升溫的地緣政治緊張局勢，新興市場債表現卻是不俗。我們認為，在新興市場中，亞洲穩固的基本面將持續支撐其固定收益市場的韌性。在強勁的經常帳收支狀況以及 AI 資本支出（capex）循環的支持下，許多亞洲國家相較於過往的危機情境，更有條件與機會相對平穩地度過當前動盪。

隨著投資人重新評估全球債券市場的風險，我們認為亞洲顯得格外突出—這是一個以高品質為根基，並受惠於市場技術面支撐及有利結構性趨勢的市場。

 

 

更有條件因應油價衝擊

隨著美國與伊朗的戰事持續，市場對全球油價可能出現長期衝擊的擔憂正在升溫。因此，投資人開始將焦點轉向被視為容易受到通膨衝擊的能源進口國，亞洲尤為如此。然而，亞洲的石油消耗強度（即每單位 GDP 所消耗的石油量）多年來已顯著下降。

此外，若將各國經常帳餘額（占 GDP 比重）與其石油與天然氣進口規模相比，可以發現亞洲多數國家仍維持相當充裕的經常帳順差。我們因此認為，這些國家本身具備內建的緩衝能力，可因應高油價所帶來的進口成本壓力。事實上，儘管韓元是近期表現最弱的貨幣之一，但韓國卻擁有亞洲最大的經常帳順差之一。在我們看來，當市場情緒回歸理性後，基本面最終仍將主導趨勢。

 

AI 資本支出循環帶來關鍵差異

許多人將當前危機與 2022 年的經驗相提並論。然而，2022 年乃至更早期的石油危機（例如 1980 年代）與現在存在一個關鍵差異：當前亞洲的表現是以 AI 資本支出循環為核心支撐。

亞洲在半導體製造及電子與運算元件供應鏈中扮演關鍵角色，這也為亞洲貨幣提供了支撐。自戰事爆發以來，亞洲貨幣兌美元僅貶值約 2% 至 5%，相較之下，2022 年的貶幅高達 10%。

 

「2022 年以及更早期石油危機與現在的關鍵差異，在於今日亞洲的表現是以 AI 資本支出循環為核心支撐。」

 

這同時也反映了市場技術面的因素：全球投資人普遍對亞洲貨幣仍維持低配部位，因此整體投資人部位相對低，這有助於降低未來去風險資金流動所帶來的衝擊。

 

 

利率與通膨：亞洲的相對優勢

與全球債券市場相同，亞洲債券殖利率全面上升，市場亦開始反映升息預期。然而，相較於歐洲或英國，我們認為亞洲在「抵抗」這些升息預期方面具備更有利的條件。

首先，亞洲的通膨壓力一向較為溫和。即使在疫情期間，亞洲也未出現失控的高通膨，因此通膨預期仍然穩定，讓央行在面對一次性供給面衝擊時，擁有更大的政策操作空間。

其次，多數亞洲國家在美伊衝突爆發前，其通膨水準仍低於央行目標。因此，即便油價維持在每桶 100 美元出頭，導致通膨明顯上升，也僅會使通膨回到目標區間的上緣。我們認為，在此情境下，亞洲出現全面升息的可能性並不高。

在固定收益投資中，評價始終是長期報酬的核心驅動因素。我們認為目前亞洲市場的定價已偏向極端，市場反映了我們認為不太可能實現的升息幅度，這反而為主動型投資人創造了機會。

 

 

美元走勢的轉折

 

2025 年亞洲固定收益表現的一大關鍵趨勢，是去美元化的進程。與過往危機相同，避險需求一度推升美元走強。然而，我們認為這僅是美元長期走弱趨勢中的短暫反轉。

截至去年，亞洲出口商與企業仍持有達到新高水準的美元存款，原因在於美元存款利率高於當地貨幣存款。然而，我們認為此一利差將逐步收斂，市場心態也已發生轉變：從「美元永遠走強」轉為預期「亞洲貨幣將相對美元升值」，也因此出現將美元存款轉回當地貨幣的誘因。

 

「市場心態已從認為美元必然走強，轉為相信亞洲貨幣將相對美元升值。」

 

這一趨勢亦獲得中國央行近期政策行動的支持，其匯率管理已轉向容許人民幣升值。人民幣目前明確展現對美元升值的走勢，而中國往往引領其他亞洲貨幣。一旦市場對情勢穩定有更清晰的能見度，其他亞洲央行可能也會允許其貨幣跟隨人民幣的路徑。

這與過去「弱勢貨幣有利出口」的思維截然不同。特別是在面臨油價衝擊的背景下，央行更樂見貨幣走強，以抑制通膨壓力。畢竟，央行最不樂見的情況，就是在油價衝擊下被迫升息。

 

以高品質為基礎的市場

 

支撐亞洲固定收益市場韌性的核心，在於其整體品質水準。部分投資人可能因中國房地產危機的歷史包袱，認為亞洲債市風險偏高，但這其實是一種誤解。

中國高收益房地產債僅占亞洲美元計價債券市場不到 1%，在整體高品質市場中僅屬極小一環。整體約 1 兆美元規模的亞洲美元債市場，本質上是一個以投資等級為主的市場，其平均信評為 BBB+。其中約 60% 至 70% 的發行人信評與其母國國債信評高度連動，而多數亞洲國家主權債本身即屬投資等級，形成穩定的信用支撐。

 

亞洲本地貨幣債券市場規模更大，接近 12 兆美元，整體平均信評約為 A，主要受惠於政府債券比重偏高。同時，該市場中仍有約 10% 為境內企業債，這一部分正是我們得以獲取息差收益並降低本地利率波動的來源。

 

「過去 10 年，亞洲美元計價投資等級債券市場的波動度低於美國公債，且報酬表現更佳。」

 

歷史數據顯示，亞洲美元計價投資等級債券在過去十年中，不僅波動度低於美國公債，報酬亦更高，其部分原因在於這類債券的存續期間通常較短，卻能提供更高的收益溢價。同時，亞洲本地貨幣債市的波動度與全球政府債相近，但長期報酬更佳。
這些具吸引力的歷史風險報酬表現，正反映了亞洲固定收益市場兼具防禦特性與穩定收益來源的核心優勢。