油價上漲 產油國一定受惠？事實恐怕跟你預期的不同

受新聞報導影響，近期國際油價在每桶 100 美元上下10%的區間波動，這使得債券市場一直在快速重新定價，債券投資人也持續關注及分析油價對已開發市場和新興市場的通膨、貨幣政策和貿易平衡的影響。

世界銀行提供了一張非常有用的圖表（如下），用於識別哪些國家是原油淨出口/進口國（或兩者都不是）。從整體來看，不難得出結論：亞洲和歐洲是受油價上漲影響最大的地區。
 

資料來源：世界銀行，截至2024年7月

一些亞洲國家的央行（例如印尼和菲律賓）已經開始升息。儘管亞洲經濟體整體上擁有穩健的財政緩衝能力，但在大多數國家實施燃油補貼後，其財政成本可能很快就會顯現出來。考慮到旅行限制和居家辦公措施，這些措施對經濟成長的長期影響仍有待觀察。在歐洲，大多數國家已經延長了臨時紓困措施，包括增值稅減免和定向支持等，但這對本已捉襟見肘的財政狀況造成了影響。美國主要透過釋放石油儲備來增加供應，而沒有推出任何實質的家庭補貼措施。

另一方面，除亞洲以外的新興市場經濟體似乎都是淨受益國。然而，事實並非如此，包括埃及、土耳其和南非等石油淨進口國正面臨挑戰。但在拉丁美洲、中東和非洲，則是擁有大量原油淨出口國或進出口平衡的國家。例如，尼日利亞、安哥拉、厄瓜多、哥倫比亞和委內瑞拉等國家，自伊朗戰爭爆發以來，其主權債券表現均優於大盤，因為原油價格上漲能支撐其財政與對外收支平衡。

然而，並非所有原油淨出口國都能從油價上漲中獲益。深入分析，油價對一個國家的直接影響取決於兩個關鍵因素：

•    石油貿易差額：原油進出口與成品油（汽油、柴油、煤油、燃料油、液化石油氣等）進出口之間的淨差額。有些國家是原油出口大國，但煉油能力不足以滿足國內需求（例如墨西哥），而有些國家擁有龐大的國內煉油能力，但仍是重要的原油進口國（例如印度）。

•    提煉價差：指煉油產品（例如柴油）與原油（原料）之間的價格差。換句話說，提煉價差代表了煉油商的利潤率。該術語源於“提煉”，即原油被提煉成汽油等不同石油產品的過程。自荷姆茲海峽關閉以來，提煉價差顯著擴大，因為成品油的供應反應在結構上比原油更為受限。 柴油裂解價差在3月大幅上漲，航空煤油提煉價差更是飆升至歷史新高，導致航空公司取消了數千個航班。雖然提煉價差此後已從極高的峰值回落，但仍遠高於歷史水準。

下圖顯示了哪些國家是成品油淨出口國/進口國。這與第一張圖截然不同。亞洲和歐洲仍然顯得脆弱，它們不僅是原油淨進口國，也是成品油淨進口國，顯然在高油價環境下損失最大。然而，拉丁美洲和非洲雖然整體上是原油淨出口國（見上圖），但實際上也大多是成品油淨進口國。

資料來源：世界銀行，截至2024年7月

當提煉價差擴大（即成品油價格上漲速度超過原油價格）時，成品油進口額的成長速度將超過出口收入的成長速度，進而惡化貿易平衡。這種趨勢在煉油能力有限且運輸燃料需求成長強勁的國家尤為突出。

墨西哥是全球最大的原油出口國之一，但進口成品油的成本卻高得多，導致石油貿易逆差巨大（據墨西哥央行預測，2025年逆差將達到250億美元，2026年第一季將達到66億美元）。厄瓜多爾同樣是原油淨出口國，但由於煉油能力不足，其柴油進口支出也相當高，這顯著減少了其石油貿易順差，也就是說，厄瓜多爾並未像其原油出口所顯示的那樣從油價上漲中獲益。

相反，美國石油貿易淨順差為正，因為其龐大的成品油淨出口遠超相對較小的原油淨進口。隨著提煉價差擴大，墨西哥的石油貿易逆差應該會擴大，而美國則是淨受益國。因此，原油出口國/進口國並非必然會因油價上漲而受益/受損。

儘管並非所有原油出口國都能在當前環境下獲益，但部份國家，尤其是擁有完整產業鏈的出口國，無疑是最大的受益國。這些國家擁有上游、煉油和出口一體化的產業結構，能夠同時受益於原油價格上漲和裂解價差擴大，例如沙烏地阿拉伯和俄羅斯。拋開地緣政治因素不談，如果高油價持續，它們才是真正的「提煉」贏家。