通膨捲土重來 投資人該如何接招？

 

伊朗引發的能源危機為宏觀經濟前景蒙上了陰影。然而，這次通膨飆升是疫情後更廣泛的通膨週期的一部分，投資人需要意識到，高通膨如今已是結構性問題，而非暫時現象。推動通膨的並非全球需求的攀升，而是來自供應面的衝擊，地緣政治因素和各國政府缺乏有效財政手段，加劇了這一局面。

在這種背景下，資產配置決策會受到直接影響。投資人需要迅速重新評估投資組合的抗風險能力，並了解不同資產在高通膨環境下可能的表現。幸運的是，在各類資產中，有些策略既能提供潛在的保護，又有機會帶來可觀的利益。如今，多元化投資比以往任何時候都更重要。本文將提供清晰的路線圖，重點介紹我們認為投資人可以添加到投資組合中的資產，以有效應對新的長期高通膨環境。

 

央行正走在鋼索上

各國央行正面臨經濟成長放緩和通膨走強之間的艱難抉擇。儘管在2026年初，市場普遍預期各國將會降息，但現在市場隱含價格卻顯示投資人預期歐洲和英國將會升息三次，而美國利率則維持不變。近期各國央行維持利率穩定的決策也反映了這一點，而這些決策的影響正逐漸滲透到市場中。

 

利率預期的波動：聯準會期貨隱含利率
 

 

歐洲央行隔夜指數掉期隱含利率
 

 

 

各國央行正面臨艱難的抉擇。在2022年因行動遲緩而飽受批評之後，決策者或許會更積極採取行動，儘早抑制通膨。然而，行動過於激進也會增加經濟衰退的風險。如今與2022年的一個顯著差異在於，目前的利率遠高於當時，而且疫情後曾被廣泛使用的財政槓桿也已基本耗盡，各國政府正疲於應對已經偏高的債務水平。

 

市場反應

除美國以外，其它地區近期經濟活動相對低迷，尤其是在英國和歐洲。低經濟成長和高能源成本的前景持續，意味著停滯性通膨的威脅有可能發生。這導致已開發市場中多個主權債券市場的殖利率攀升至多年來的高點。

10年期公債殖利率（%）

 
然而，高通膨衝擊的影響在不同地區可能會截然不同。目前經濟成長的擔憂主要集中在歐洲和英國，而美國由於能源獨立以及人工智慧資本支出週期的支持，被認為所受影響有限。

 

對各資產類別影響 

在中短期內，通貨膨脹很可能是投資人最關注的因素，而美伊衝突持續的時間越長，潛在經濟衰退的風險就越大。在接下來的內容中，我們將探討主要資產類別可能遭受的影響，以及這對投資人可能意味著什麼。 

 

各種經濟環境下的資產類別配置建議

 

面對結構性變革背景下的債券市場

 

固定收益投資人面臨的核心挑戰是供應驅動型通膨，這種通膨難以透過收緊貨幣政策來抑制，否則會損害經濟成長，結果可能是市場進入滯脹環境。各國央行的因應措施是延長緊縮政策的實施時間。對債券市場而言，這意味著長期殖利率將持續承壓，存續期作為可靠避險工具的作用也將減弱。

重要的是，債券市場不再僅根據通膨定價；財政可持續性和政策可信度如今也反映在利差和殖利率曲線中。貨幣貶值將進一步加劇了能源依賴型經濟體的挑戰。這些因素正在加劇市場波動，並暴露主權國家、企業和家庭的資產負債表脆弱性。
這將造成一個風險分化程度更高的世界，收益不再主要取決於存續期，而更多地取決於對通膨風險、財政信譽和地緣政治風險的仔細評估。對不同借款人的風險要進行更細緻的區分。

「風險分化程度越高，對借款人的風險需要進行更細緻的區分。」

 

應對日益嚴峻環境的關鍵 

在這種環境下，傳統的固定收益策略需要調整。名目債券曾經是抵禦經濟下行風險的可靠對沖工具，但當通膨意外走高時，它們的風險敞口會更大。相較之下，通膨連結債券可以更直接地對沖經濟成長與通膨之間日益惡化的權衡關係。它們並非萬靈藥，但或許能成為一種有效的保險手段。

在公司債市場，儘管伊朗衝突爆發後利差一度擴大，但此後已回落至歷史低位，這反映出市場的韌性及其強勁需求、央行謹慎的政策立場以及人工智慧資本支出週期帶來的強勁供給。在此期間，我們認為，公司債仍可能是投資人可靠的主要收入來源之一，是債券配置的核心部分。

對於新興市場而言，全球利率上調的影響喜憂參半。多年來，新興市場財政紀律不斷改善，但如今能源成本上漲的影響開始顯現，尤其是在能源進口國，特別是亞洲部分地區。在此背景下，即使是輕微的外部衝擊也可能引發資本外流和市場進入受限。

我們認為，在應對日益嚴峻的債券市場環境時，保持足夠的靈活性以掌握投資機會，並採取防禦性策略至關重要。在充滿不確定性的環境下，流動性將發揮關鍵作用。主動投資策略能夠幫助投資者提升債券標的質量，發掘價值窪地，並在利差擴大時降低風險。

 

通膨環境下的股票市場

歷史經驗和基本面表明，股票在通膨環境下仍有機會蓬勃發展，尤其是在投資人能聚焦在正確的地區、投資風格和配置方向時。以亞洲和新興市場、價值股、收益股和基礎設施股為導向的股票策略，可望從重新重視實體資產、定價權和縮短存續期的趨勢中獲益。

 

實物資產的價值

由於股票代表著對實際資產和實際經濟活動的所有權，隨著物價上漲，企業營收與現金流可隨著物價上漲而在名目上同步成長，從而具備一定程度的通膨轉嫁能力。從歷史經驗來看，溫和通膨的時期往往伴隨著穩健的股市回報，特別是對於那些具備商品與服務重新定價能力、能有效控制成本，並能以更高名目回報率進行再投資的企業。雖然通膨會透過調高折現率來壓低企業估值，但獲利管道的影響力同樣不容小覷，尤其當通膨是伴隨著名目增長，而非總體經濟不穩定時更是如此。

 

基礎建設作為抗通膨避險工具

基礎建設股票傳統上被歸類為實體資產，在通膨環境中能發揮關鍵作用。它不僅擁有實體資本、提供必要服務，且營收與通膨掛鉤，同時還兼具上市股票的流動性與公司治理特點。許多基礎建設企業受益於與通膨明確連結的營收模式，其餘企業則擁有壟斷地位和高進入壁壘，使其能隨著時間推移轉嫁成本。在經歷了投資不足的時期後，隨著財政支出增加和能源轉型需求的顯現，基礎建設股票策略不僅能參與結構性資本支出週期，還內建了通膨防護效益。

 

短存續期與價值型股票

通膨環境的一個顯著特徵，就是存續期的重新定價。在股市中，這使得依賴長期預期的「成長型模式」與當下就能產生現金流的「實體企業」之間，出現了涇渭分明的界線。

價值型股票具備近期現金流充裕、有實體資產支撐以及評價倍數較低等特點，其存續期往往短於成長型股票。這使得它們在面對實質利率上升和通膨波動時，展現出更強的韌性。更重要的是，價值型資產通常與金融、能源、工業和原物料等板塊重疊，而這些行業均有望從再通膨動能和資本支出週期中獲益。

 

亞洲和新興市場：通膨受益者而非受害者

亞洲與新興市場常被認為更容易受到通膨的衝擊，但這種觀點忽略了幾項關鍵因素，包括新興市場央行政策公信力的提升、更高的名目 GDP 成長，以及該區域在實體資產供應鏈中的核心地位。此外，我們認為亞洲與新興市場股票相較於已開發市場，長期處於評價折價狀態，這為抵禦市場動能的突發性轉變提供了安全邊際。

 

股利成長可提供實質收益 

在通膨環境中，股票收益策略能提供一種既能獲取實質殖利率，又能共享名目增長上檔空間的途徑。股利可以隨著企業盈餘與通膨同步成長，進而提供能長期維持購買力的收益流。股票收益策略通常聚焦於金融、公用事業、基礎建設和能源等類股，而這些類股在以成長股為主導的基準指數中往往配置不足。因此，此類策略既能作為回報的來源，也能充當投資組合的穩定器。

 

私募信用資產：展現相對韌性

在「高利率維持更久」（Higher-for-longer）的環境下，私募市場通常呈現憂喜參半但方向審慎樂觀的前景。私募信用資產依舊具備吸引力，其浮動利率的收益流為抵禦通膨提供了一定的緩衝。然而，在此利率環境下，名目殖利率與可持續報酬之間存在著顯著的差異。相較於美國，歐洲的私募信用市場向來較不依賴槓桿驅動的增長，且更偏好紀律更嚴格的第一順位擔保貸款（Senior Lending）。在一個成長放緩、財政約束收緊且政策背景更趨謹慎的世界中，唯有高品質資產才能脫穎而出。我們認為，具備更強核貸紀律與限制性條款的歐洲私募信用資產，將是更為審慎明智的選擇。

在私募信用領域中，再融資風險將是一個關鍵的壓力點，但其影響因地而異。歷史上，歐洲的槓桿水平普遍低於美國。同時，相較於美國，歐洲的財政靈活性較低，資本市場的深度也較淺。由於資本市場的融通意願降低且降息時程延後，歐洲面臨的風險與其說是眼前的債務危機，倒不如說是存續期間的拉長。這種環境更有利於第一順位擔保與經過選擇性架構設計的直接貸款（Direct Lending）。此外，資產擔保融資在這種環境下也孕育著投資機會。特別是資產支持證券（ABS），不僅能受益於浮動利率票息與結構性保護，還能透過聚焦於優先債券（Senior Tranches）來進一步增強抗跌韌性。 

 

房地產：重新聚焦於收益

若高能源成本進一步推升通膨，進而導致降息時程延後或引發再度升息，房地產市場的近期前景可能會面臨更多制約。較高的借貸成本預期將壓抑房地產投資活動並限制資產價值的成長，從而使報酬的重心從資本利得轉向穩健的租金收益。在此背景下，位於「供應受限」板塊且租金能持續調漲的資產，將展現出更強的抗跌韌性。這將形塑出一個以謹慎情緒為基礎、但收益維持穩定的市場環境；同時，從中期來看，新開發案量收緊也將進一步支撐租金的成長趨勢。

 

私募股權與未上市基礎建設：面對挑戰

更高的債務成本和更低的評價倍數可能對私募股權和基礎設施股權構成挑戰。然而，在實踐中，實際影響將取決於投資組合的建構方式和抗風險能力。採用適度槓桿或零槓桿建構的私募股權投資組合將在一定程度上免受借貸成本上升的影響。專注於價值創造而非金融工程的策略也應受利率上升的影響較小。

投資於開發創新技術、旨在為客戶提供低成本解決方案的私募股權基金，受利率上升的影響可能微乎其微。這與傳統企業形成鮮明對比，後者通常對利率更為敏感。基礎設施和實體資產投資將受益於其與通膨掛鉤的收入——這是一種天然的對沖物價上漲的工具。即使在利率環境不明朗的情況下，這項特性也能增強收益的穩定性。 

 

結論

在結構性高通膨的環境下，資產配置決策必須重新審視。顯而易見，並非所有資產都能在這種環境下蓬勃發展，但確實存在一些已被證實行之有效的資產選擇。其中，通膨連結債券因能維持實質報酬，其吸引力將大幅超越價值會被通膨侵蝕的名目債券。在私募信用資產方面，由於浮動利率貸款會隨著通膨推升利率而重新定價，其收益流的實質價值將獲得保障。而在股票資產中，基礎建設則具備極具吸引力的特質——這類企業通常是必要服務的提供者，且擁有與通膨掛鉤的定價模式。
面對新局，投資人不必當個被動的觀察者。只要樂意調整並進行多元化配置，並深入了解現有的投資策略，投資人就能重新調整投資組合，迅速適應這種「高利率維持更久」（High-for-longer）的新常態。