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2025年10月07日
重點
‧ 投資者似乎未有受市場消息影響,並受到吸引的入市時機所提振。
‧ 市場在不確定性下似乎氣氛高漲,因有一些關鍵因素正在支撐美國高收益向上。
‧ 我們預期信貸利差將繼續受到企業基本因素穩固、低違約率,及收益型買家的持續投資者需求所支撐,這些因素將促成良好的技術環境。
美國非投資等級市場繼2025年春季表現波動後,夏季相對平靜。與此同時,市場繼續擔心美國關稅可能造成通膨衝擊、勞動市場轉弱、白宮與主要經濟機構的緊張關係加劇,及通過《大而美法案》(One Big Beautiful Bill) ─ 這可能在未來數年進一步擴大本身已迅速增加的赤字。[1]
但現時美國非投資等級市場的經期權調整利差為280個基點,幅度較「解放日」前更狹窄,僅較1月水平高出20個基點。從表面看,投資者似乎未有受市場消息影響,並受到更佳的入市時機(由關稅相關波動造成)所提振,自4月23日以來,流入非投資等級基金的淨資金流已超過200億美元。[2]
ICE美銀美國非投資等級指數OAS:2025年初至今
但美國非投資等級市場並非出現這種情況的唯一市場,近月公開和私募信貸市場均受惠於投資者需求強勁。值得留意的是自4月以來,股市升勢強勁,但未有轉化為資金流 ─ 這反映經濟前景減弱,及科技和人工智能(AI)相關的高昂評價驅使投資者轉投其他資產類別。
從表面上看,市場似乎氣氛高漲,尤其是不確定性高企。但經過深入研究,我們發現有一些關鍵因素正支撐美國非投資等級的升勢,包括:
經濟數據繼續支持美國經濟放緩受控的說法,這或可支持非投資等級。市場普遍預期第三季GDP介乎1%至2%,但據亞特蘭大聯儲的GDPNow追蹤數據顯示,數字高達3.9%。3美國與歐盟、日本和英國等主要貿易夥伴已簽署關稅協議,其結果更勝4月公布的懲罰性關稅,同時美國與中國等其他主要貿易夥伴仍在繼續談判。另一方面,通膨依然頑固,但普遍符合預期,惟未來數月關稅可能進一步帶來上行壓力。
消費活動持續放緩,氣氛依然乏力,但需求下降目前尚未令人憂慮。但近期的工資報告顯示就業動能降低。部分原因可能是移民政策收緊,雖然低收入群體受壓,但整體工資增長大致良好,失業率亦普遍符合預期。
這逐步提升了市場對聯邦儲備局(聯儲局)降息的預期,而當局亦確實於9月降息,前景趨向鴿派。由於通膨未有高於預期,令進一步降息的可能性更大,這或可鼓勵買家,並在年底前進一步收窄利差。
公司日漸了解關稅對其供應鏈和利潤率的影響,而非投資等級發行人近期的盈利季度表現仍然保持韌性。但在行業或發行人層面,影響並不相同。整體而言,非投資等級發行人的營收增長勝預期,但利潤下滑部分抵銷了增長。關稅方面,相關衝擊日見不平衡。
對比服務、博彩,以及科技和電訊業等側重國內市場及進口較少的行業,零售、消費品、造紙/包裝、化工和汽車業等受到較大影響。在若干情況,關稅甚至可能減少了外國競爭,帶來了潛在有利因素 ─ 尤其是《大而美法案》通過改變企業稅務,鼓勵國內資本開支。
電訊業便是受惠於這些利好因素的好例子之一。大量資本投入AI相關生態系統,進一步加快發展。
這為該領域內數間大型不良資本架構帶來支持,使一些受到積極影響的公司去除短期違約風險。其他非投資等級公司,如半導體、工程企業、工業和建築服務,均顯示出AI和數據中心開支將有利其業績和未來規劃。
不過,低收入消費者令零售業的走勢值得關注,同時中高收入消費者下行,自有品牌[4]表現領先。關稅尚未完全轉嫁,但第二季報告指成本持續上漲,有可能推高商店價格。博彩業方面,地區博弈繼續表現良好,但由於團體需求下降、娛樂活動減少,及國際遊客(尤其是加拿大遊客)下跌,拉斯維加斯於夏季表現疲弱。郵輪繼續表現良好。
重點是非投資等級發行人的基本因素依然穩固,預示整體違約率將進一步受控。非投資等級債券的違約率只有0.49%(撇除困境交易),計及困境交易則為1.39%。[5]非投資等級債券和貸款的違約/負債管理活動總數於7月亦降至31個月低位,反映發行人正在尋找方法適應現時環境。
2025年,非投資等級和所有槓桿融資的強大技術因素將受到嚴峻挑戰。今年初,市場揣測新政府有意於併購活動停滯一段時間後給予刺激,這可能導致技術因素因供應增加而減弱。
關稅的不確定性令計劃推遲,但如風險減退,便可能再次實施。另一個問題是併購相關發行的融資來源。近年,直接貸款已成為併購和槓桿收購(LBO)活動的主要來源。
貸款和私募信貸之間的跨市場再融資額龐大,可見這兩個市場的交易競爭激烈。由於兩者具備更高靈活性和更緊密協同效應,未來仍會是私募股權收購的首選。這令風險移出非投資等級市場,並導致貸款市場的信貸質素惡化。
在美國非投資等級市場,發行人把握了收益率下降的機會,新發行已從4月的低谷大幅回升。
自2021年9月(440億美元)以來,6月和7月非投資等級的資本市場活動最為活躍(每月為370億美元)。9月的交易量甚至更龐大,達到490億美元。[6]
重點是新增供應仍然以再融資為重心,用於再融資的款項佔年初至今非投資等級總發行2,580億美元的72%。
非投資等級和貸款再融資活動總額分別於6月和7月創下510億美元和670億美元的13個月新高,8月亦達到510億美元。[7]這讓發行人可繼續削減即將到期的債券,令未來數年非投資等級和貸款的到期牆受到良好控制(如圖所示)。
非投資等級和貸款年期
最值得留意的是即使在4月波動最劇烈時,新票據的需求依然強勁,年初至今,整體需求繼續超出供應,但與過去三年相比更見平衡。
從供應看,年初至今「墮落天使」債券的數量有所增加,並已超過債券「新星」[8],美國非投資等級指數出現了一些值得留意的新成員,如日產汽車和華納兄弟探索。整體信貸趨勢仍然健康,發行傾向較高質素,導致美國非投資等級市場BB級債券的比例進一步增加,但這對未來技術因素所受的潛在影響值得關注 ─ 可能有一兩隻大型墮落天使債券出現。
雖然利差已收窄,但流入非投資等級市場的大量資本,主要來自重視更高總收益率,而非僅關注利差部分的買家。
2022年下跌過後波幅逐漸減退,入息現時佔總回報的比例更高,長遠而言亦應會如此。
事實上,美國非投資等級市場的12個月滾動入息回報現企穩約7%,對比2022年為低於5%[9]。此入息回報應可繼續改善,2020-2021年低利率年度發行的新債券將按現時的收益率水平再融資。
利率偏低或可鼓勵更多的現金買家,尤其是較具防守力的非投資等級策略。另一方面,尋求較高總回報的非投資等級策略,或可繼續受惠於股票輪動。
展望第四季,我們預期非投資等級的分散表現仍會高企,原因是經濟放緩和關稅將繼續為各個行業和發行人帶來特殊影響。因此,我們預期信貸利差將繼續受到企業基本因素穩固、低違約率,及收益型買家的持續投資者需求所支撐,這些因素將促成良好的技術環境。
另外,投資者需緊記利差對比歷史水平似乎較低,但按照現時美國非投資等級市場的組成調整後,實際水平並非那麼低。現時的利差水平受到以下因素支持:BB級債券比例接近歷史高位;CCC級債券比例接近歷史低位;擔保債券比例達到歷史高位;存續期和買賣價差創歷史新低(即流動性更佳)。就如4月一樣,宏觀經濟環境充滿挑戰可能引致短暫波動,但利差仍可能有一些收窄空間。