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2025年09月09日
今年夏天,金融市場一片欣欣向榮。股市屢創新高,企業債與高收益債券的利差大幅收斂,達到歷史偏緊水準。從總體經濟來看,各國之間的關稅爭議並未失控升級,市場普遍對此抱持樂觀態度,認為不會衝擊企業獲利或消費者購買力。
儘管全球地緣政治風險不斷,美國預算赤字持續擴大,投資人似乎也未特別擔憂。同時,大型科技公司在 AI 熱潮的助攻下,股價更勝以往。整體前景看來極度樂觀,但事實真是如此嗎?
我們認為,市場可能過於自滿,忽略了三個值得關注的潛在風險:
關稅政策塵埃落定,雖消除了許多不確定性,並帶動風險資產在夏季大漲,但新的關稅將如何影響全球經濟,仍是個未知數。有人認為這會造成供需衝擊,導致經濟成長放緩;同時,更高的關稅也可能直接推高物價,引發美國通膨。
令人意外的是,過去幾個月這兩種情況都沒有發生。美國花旗通膨意外指數持續下降,幾乎回到 2015 年 6 月的低點。儘管 8 月就業數據疲軟,美國經濟仍保持韌性。[i]這或許是因為在「解放日」後,關稅豁免迅速上路以利談判,企業也因此有時間在公告徵稅前調整訂單。
然而,展望未來,企業終究得在高關稅環境下營運,我們預計這將對未來的經濟數據帶來更大的影響。美國可能面臨停滯性通膨的風險,屆時聯準會將陷入進退兩難。
目前聯準會預期在年底前可能降息兩次,市場也已完全消化此預期。由於聯準會已接近中性利率,如果未來幾個月經濟成長沒有明顯惡化,很難看到進一步降息的空間。
至於歐洲,通膨已不再是主要關注焦點,但經濟成長前景仍值得留意。美國的關稅自然會影響歐洲企業的獲利,並拖累經濟成長。預計到年底情況將會惡化,但由於歐洲央行似乎願意維持現狀,若環境出現意外變化,他們的應對空間將比聯準會更大。
英國借貸成本已達近 30 年來最高水準,市場日益擔憂進一步加稅將影響經濟成長。這提醒了我們,債市對財政因素的敏感度。英國並非特例。[ii]
近幾個月來,日本也難以恢復市場對其財政前景和發行計畫的信心:30 年期日本公債殖利率創下歷史新高,自 2025 年初以來已上漲超過 90 個基點。儘管日本政府承諾減少發行超長期債券,市場仍不買單。
在歐洲,德國 3 月宣布高達 5,000 億歐元的財政計畫,單日就引發超過 30 個基點的拋售。此外,德國也宣布第三季的債券供給將高於原先預期。這情況可能不會是孤例,因為大多數歐洲國家也承諾在未來幾年增加國防開支。
同時,美國總統川普剛簽署「大而美法案」,這無疑需要額外資金,無法完全依賴國內需求。隨著 9 月市場重啟,債券供給是否能滿足需求將變得至關重要。任何投標倍數的惡化都可能給債市帶來更大壓力。
市場已經意識到這種風險,因此各地區 10 年期至 30 年期債券殖利率曲線趨陡。如果情況惡化,這種趨勢可能會繼續。
如前所述,一切看似順利,市場也抱持著風險愈大、獲利愈好的態度。然而,這種強烈的樂觀情緒和低風險感知反而應提醒人們保持謹慎,因為警訊往往來自那些尚未被識別或正在被忽視的事物。
放眼全球,仍有不少可能影響債市的「已知但難以預測的風險」:
‧ 美國總統的動向:川普總統喜歡製造不穩定局面,可能還會給市場帶來一些「驚喜」。例如,持續挑戰美國體制,最終可能在某個時點影響投資人信心。
‧ 地緣政治風險:全球地緣政治風險結構性上升,可能加劇市場壓力。
‧ 歐洲政局不穩定:法國尚未脫離險境。總理貝魯計劃在預算討論前的 9 月 8 日舉行信任投票,已對法國公債利差造成壓力,並可能更廣泛地影響市場風險偏好。
這些風險尚未被正確定價,我們也不清楚它們會如何或何時出現。然而,當風險資產處於歷史高位時,市場不需要太大的刺激就可能被動搖。
從歷史角度看,歐元利率接近歷史高點,而我們預期歐洲經濟成長將放緩、通膨仍保持可控。同時,我們也看到許多可能引發資金轉向優質資產的黑天鵝風險。
未來幾個月可能會出現不少新問題,航程不會一帆風順。但別忘了,波動性也可能帶來機會。儘管環境充滿挑戰,我們仍持續在全球固定收益市場中找到吸引人的機會,尤其考慮到當前的債券估值與總體經濟背景,歐元固定收益更具吸引力。
總體而言,我們認為,對於希望在固定收益市場中獲取最大回報的投資人而言,尤其在市場波動加劇期間,採取結合存續期間與信用風險的多元化策略,是一個適當的解決方案。