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"不平等指標"已無法忽視

2025年07月11日

Chris Iggo 安盛投資管理Investment Institute主席，兼安盛投資管理核心業務部投資總監

      

美國經濟的運作，常常違反傳統經濟理論的預期。關鍵可能在於「高所得不均」對整體經濟運作的影響被嚴重低估。高收入族群通常擁有更多資產，也較不受利率上升影響。一旦美國出手救市（政策撐盤），這些有錢人就能從市場迅速反彈中受益，間接讓原本可能發生的經濟衰退被「擋掉」。

如今，美國推出的「龐大美麗預算法案」可能進一步加劇貧富差距，造成不同收入與財富水準家庭之間，未來面臨截然不同的經濟處境。

從過去來看，要發生真正的衰退，通常得先有重大事件重創市場，進而波及富裕族群。但目前風險性資產依舊處於多頭格局。

同時，新一輪的關稅威脅與對聯準會的政治壓力，也正在進一步削弱美元的地位，並拉升通膨預期。

抗衰退的經濟？

儘管政策不確定性依然高漲、中東軍事衝突升溫、全球經濟成長預測遭下修，近期全球股市的漲勢卻異常強勁。
目前市場普遍認為，美國發生經濟衰退的機率仍然偏低。但這樣的現象讓不少經濟觀察者感到困惑。

自疫情以來，美國實質可支配所得的年增率僅略高於 1%，相比過去50年的平均年增率 2.8%，顯得相當疲弱。
同時，聯準會持續升息，貨幣政策大幅收緊，使借貸成本大幅提高。以房貸為例，目前30年期房貸利率已來到 6.75%，而在升息前僅約 3%。
此外，進口商品價格也明顯上升，讓消費者在生活支出上壓力更大。

其實，這不是什麼好現象

我們通常從整體角度思考經濟，但事實上經濟體是極其複雜的，包含無數企業、政府機構與個人，彼此之間擁有難以計數的連結。

經濟中的各個部門在某個時間點會有截然不同的表現。例如，整體GDP在過去10年成長了24%，但製造業產出幾乎沒有變化。根據家庭的收入與財富，所面臨的經濟挑戰也大不相同。

當我們在思考影響家庭生活的因素——生活成本上升、零工經濟興起、高利率環境——常會疑惑為何整體經濟仍能持續成長。關鍵在於：不是每個人的收入都一樣。
這句話看似老生常談，但其影響尤其在美國極為深遠，因為高所得不均帶來了顯著的社會、政治與經濟後果。

市場牽動經濟的走向

根據美國官方資料，從 2003 年到 2023 年，美國收入前 20% 的家庭平均所得累計上升了 32%；相較之下，收入最低的 20% 家庭只增加了 12%，而被譽為「美國中產階級」的中間 20% 則僅成長了 17%。

換句話說，有錢人變得更富有，而收入較低的族群在過去十年幾乎沒有實質收入成長。他們的消費對整體經濟成長的拉動力不大，因此即便低所得家庭狀況惡化，也不太可能引發整體經濟衰退。
關稅與減稅政策反而有可能讓這種收入差距進一步惡化。

高所得族群不需要單靠薪資收入維生，他們更可能擁有資產——如股票、債券與房地產，並從中獲得穩定的資本利得與被動收入。
根據官方統計，過去 50 年來，資產帶來的平均年收入成長率為 6.2%，而薪資與工資的成長僅有 5.7%。
高收入族群不但賺得多、成長也更快，而且還能透過資產配置獲得雙重收益。這類收入來源真正受到影響的時候，往往是股市發生重大修正。

這裡存在一個明顯的循環現象：當市場修正時，資本利得與被動收入縮水，進而抑制消費，經濟就可能陷入衰退；但當市場上漲時，高所得族群的資產帶來正向收益，他們的消費能力恢復，經濟也因此成長。

這正是當下我們看到的正向循環。

低所得家庭幾乎無法從科技股的上漲中受益，但擁有 401(k) 退休帳戶或證券帳戶的高所得族群則是直接受惠。
若要出現經濟衰退，就必須先讓股市重挫；而要讓股市崩跌，則需要一個重大衝擊事件——例如更嚴厲的貨幣緊縮政策或信心崩潰。
然而，目前聯準會似乎並不打算再升息，而信心危機這種事情本就難以預測（且往往不會持續太久，就像 4 月 2 日之後那段短暫的情緒波動）。

想想新冠疫情那段時期：在封城帶來的初期衝擊之後，美國經濟能迅速復甦，很大一部分原因是政策支撐了金融市場的快速反彈——最終受益的仍是高所得族群。
儘管當時市場普遍認為美國將陷入長期且深度的衰退，但實際結果卻截然不同。

貧富差距：愈來愈極端

美國是一個極端的例子。基尼係數（Gini coefficient）是衡量所得不平等的指標，係數為 0 代表完全平等，1 則代表完全不平等。
世界銀行使用基尼方法學，並以 0 至 100 的尺度來評估各國的所得分配情況。

2023 年，美國的基尼指數估計值為 41.8，顯示出較高的不平等程度。比美國更嚴重的國家包括南非（63.0）、巴西（51.6）與土耳其（44.5）；而相較為平等的國家則包含英國（32.4）、法國（31.2）與挪威（26.9）。

當一個國家收入分配較為平均時，像是 2022 年歐洲的能源價格衝擊，這類對實質收入的衝擊，往往會造成更廣泛、整體性的經濟影響。
舉例來說，德國自 2022 年以來的實質 GDP 下滑，部分原因可歸咎於此（雖然當然還有其他因素）。

相對地，美國目前的預算提案，若成真，將進一步加劇所得不平等，使美國經濟更加仰賴金融市場的表現與科技業維持超額利潤的能力。
在這樣一個貧富差距懸殊的社會裡，「水漲船高」不一定能讓所有人受益；但在一個較平等的社會中，突如其來的洪水反而可能讓大家都翻船。

歐洲的社會民主政策模式，傾向主動處理不平等問題，挑戰在於如何在刺激成長與公平分配之間取得平衡。
而美國的政策模式則多是著重刺激成長，然後再用民粹式的承諾來掩蓋底層民眾的困境。

正向動能

大多數時候，我們並不處於經濟衰退之中，而美國的正向循環機制支撐著強勁的股市報酬與經濟成長。這種累積效應造就了美國股市估值遠高於全球其他市場的現象，再加上自身的正向動能，也吸引來自世界各地的資金流入。

根據近期對股市價格動能的評估（衡量一個月與三個月的股價變化），美國的股市指數在全球22個主要指數中名列前茅，僅次於韓國與以色列。不過，這項指標最近略微轉弱，這可能意味著全球股市短期內表現不佳的風險上升——當然，實際表現仍取決於市場情緒，而目前的情緒似乎對於政策混亂仍抱持相當寬容的態度。

但估值偏高

我談了很多關於估值的問題，在我們 AXA IM 的市場策略中，我們總是試圖在估值的影響與宏觀經濟因素、市場情緒以及技術面因素之間取得平衡。經常的情況是，某些資產類別的估值之所以偏高，是因為宏觀背景（或如獲利、槓桿等基本面）本身也表現良好。

我檢視了利率、信貸與股票等資產類別的一系列估值指標，並根據過去 25 年的分布對這些指標進行了標準化評分，包括實質利率、殖利率曲線、信貸利差、市盈率（PE ratio）以及股息殖利率。結果並不令人意外：幾乎沒有資產類別顯示出「便宜」的訊號。

目前最「便宜」的資產多數來自英國——包括股票、長天期公債、實質利率與整體信貸殖利率。但如果我們思考英國目前的宏觀環境：脫歐的不確定性、經濟增長乏力、通膨持續高漲、財政狀況惡化，就不難理解為何英鎊資產便宜。

若撇除英國市場，則歐洲股市（特別是股息殖利率表現）與實質利率的評價相對表現尚可。

政治代價高昂

美股與信用利差表現昂貴並不令人意外——這反映了市場對「美國特殊主義」的預期。若要合理化目前的本益比（PE），企業每股盈餘（EPS）成長必須超越分析師的預測，否則本益比終將回歸長期平均水準。當前的政治傾向鼓勵減稅與放寬監管，對資本的回報有利，卻不利於勞動者，這進一步加劇了收入不均，並強化高收入族群的資金實力。

令人不安的是，很難想像這一切會如何終結。雖然過去的經濟衰退總會導致企業利潤率與盈餘下滑，但美國似乎變得對衰退更加有抵抗力。與此同時，世界其他地區則深陷成長疲軟、結構性投資與創新障礙，以及政治體制被債務拖累等問題。

美國雖也面臨財政壓力，但由於全球資金仍持續流入、為美國融資，相對而言限制較少。作為交換，這個高槓桿、社會不均的經濟體系仍能持續帶來增長。但我實在無法理解，為什麼川普主義（Trumpism）還要往這部機器裡丟沙子。

川普與市場再度陷入擔憂

然而，本週一連串的關稅威脅，以及川普對聯準會主席鮑爾（Jerome Powell）的持續抨擊，可能會對美國自身造成反效果。通膨預期開始上升 —— 五年期遠期通膨互換利率（5y5y inflation swap rate）持續走高，美元再次轉弱，甚至連比特幣也正在測試新高。

聯準會於 6 月 17–18 日會議的紀要清楚表達了對通膨可能上行的普遍擔憂，即使關稅造成的衝擊被認為只是暫時性的。值得注意的是，在川普支持通過一份將使美國債務總額大幅上升的預算案後，他卻又持續向聯準會施壓要求降息，以減輕財政融資成本 —— 經濟學家稱這種現象為「財政主導」（fiscal dominance）。

這帶來的風險包括：殖利率上升、美元貶值、通膨攀升，以及最終的信用與股票估值修正。

目前市場普遍押注長期信用債券，而如本週《彭博》的文章指出，越來越多此類押注是透過信用違約交換指數（CDX）市場，以槓桿方式表達。與關稅或聯準會有關的延伸性事件風險正在上升。在風險資產強勁表現之後，現在可能是戰術型投資人重新轉為審慎佈局的時機。

表現數據／數據來源：LSEG Workspace DataStream、ICE Data Services、彭博、安盛投資管理，截至2025年7月10日，除非另有說明。過去表現不應視為未來回報的指標。
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