重點

2025年可謂充滿意外,年初所預測的眾多確定因素於年中已逐漸減退。
已知的市況因素應可支持固定收益資產類別,但市場現時對連串不確定因素有甚麼反應更難評估。
當這些未知因素成為投資者已知的事實,或可創造出機會。

過去數年,債券回報良好,有助投資者從2022年充滿挑戰的環境逐步恢復過來。但現在可能遇上停滯;不過事實上,我們現已步入結構型波動增加的階段,而這主要是由利率波動加劇引致。

這種波動反映出各國央行實施史上最大規模貨幣政策轉變以來,我們所面對的高度不確定性。
市場亦未有預料到這種波動:2025年初,前景似乎頗為確定:美國總統川普計劃於任內放寬規管和減稅,將加強美國優越論;歐洲增長保持低迷,這可能是受到全球貿易戰拖累,同時預期通膨憂慮不大。

這些確定性似乎已經蕩然無存。取而代之的是我們似乎未曾面對過的眾多阻力。
面對結構型波動加劇,市場不利因素眾多,但走向似乎受到限制,維持窄幅波動,同時亦令我們無法評估中期利率的正確方向。

當市況橫行,我們應該評估當前已知及未知的因素。

投資固定收益

我們的固定收益策略範疇廣泛,有助投資者建立多元化投資組合

我們已知的因素

從歷史角度來看,殖利率具吸引力,目前10年期德國公債殖利率仍接近2.60%,美國10年期國債殖利率則約為4.30%
整體債券殖利率與股票股息殖利率之間的差距前所未見地縮小
殖利率曲線大幅趨陡,使得債券相較於貨幣市場基金變得更具吸引力
近期市場避險情緒升溫,也讓投資人重新認為「持有長天期債券部位」是一種對風險資產下跌的良好避險工具
信評為投資等級(IG)與非投資等級債(HY)的利差偏窄,接近過去十年的低點。非投資等級債相對於投資級債的額外報酬也處於歷史低檔,這反映出在當前環境下,投資人承擔額外風險的報酬相對較低。儘管如此,絕對收益水準仍對投資人具有吸引力,因此整體債券資產類別仍受到青睞

上述所有因素應可為此資產類別提供有力支持,但同時亦存在著重大不確定性。

我們未知的因素

地緣政治

中東地區局勢緊張。伊朗和以色列近期宣布停火,但根據以往,能夠真正維持停火的次數只有一半。另一方面,俄烏戰爭持續,且有可能令美國及其歐洲盟友分裂。 這種分歧可能推動國防開支的需要,使財政前景和供應進一步受壓,繼而推高利率。

此外,通膨壓力再次增加,油價上漲或會使利率上行。

貿易關稅

關稅貿易戰仍持續進行中,而任何協議談判的結果都讓未來的利率與經濟成長展望難以預測。

一方面,若能達成貿易協議,可能會提振市場信心,有利於風險性資產上漲,也可能因為成長與通膨前景改善而推升利率。
但另一方面,若談判未果或協議未被遵守,則可能導致對經濟成長的預期下修,進而使利率走低、信用利差擴大。

即便簽署了協議,是否會被遵守仍是未知數。

關於全球去美元化

美國目前在國際間作為「可信賴盟友」的地位似乎正在流失,這將可能削弱其未來在經濟與地緣政治上建立建設性夥伴關係的能力。從投資角度來看,這樣的發展可能會促使資金出逃美國市場,作為風險控管的一種手段,也可能進一步支撐歐元區利率相對於美國利率的上升。

財政前景

無論是歐洲或美國,未來都有可能出現預算赤字進一步擴大的情況:
歐洲的可能原因為國防支出增加
美國則可能因稅收減免政策所致。

即使這些因素早已被市場部分消化,但實際發生時仍可能推高利率。

中央銀行的貨幣政策

歐洲央行與美國聯準會目前對於利率水準普遍感到滿意,反映在當前經濟數據上。然而在高度不確定的環境下,兩家央行都準備採取行動。若就業市場惡化,可能促使聯準會降息;若通膨再度飆升,可能重新影響市場對央行前瞻指引的預期。

上述地緣政治風險、貿易摩擦、財政赤字擴大等事件,皆可能迫使央行採取反應行動。

另外,若川普提前宣布更換聯準會主席,恐將對市場信心構成新挑戰。他持續批評現任主席鮑爾與聯準會政策,雖然最高法院目前阻止其提前換人,但未來的政治干預不容忽視。即便對現行政策影響有限,這種舉措可能使市場出現偏鴿預期,進而推升通膨預期與殖利率曲線的陡峭程度。

總結

整體而言,我們對固定收益資產仍具信心,無論從歷史角度或相對評價來看皆具吸引力。然而,在利差處於歷史低檔、地緣與政策不確定性居高不下的情況下,更需採取多元化配置策略。

值得注意的是,這些不確定性的根源往往來自美國在國際舞台上的可信度下降,也因此使得歐元計價的固定收益資產更具重要性與吸引力。

雖然許多未知因素可能帶來截然不同的市場結果,難以預測,但從長線投資角度來看,這些短期不確定性也可能蘊藏潛在機會。一旦未知變為已知,機會將浮現。此時若能在債券的久期與配置策略上展現靈活與敏捷,將是投資有機會成功的關鍵。

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