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保持冷靜，忽略雜音

2025年05月30日

Chris Iggo Chair of the AXA IM Investment Institute and CIO of AXA IM Core

     

全面開戰

美國政府目前的主軸政策是「讓美國再次偉大」（Make America Great Again），這個理念背後隱含著對外來阻礙「美國偉大」實現的對象發起對抗，例如：外國政府與國際機構、移民，以及國內推行進步政策的團體。

對金融市場而言，這種對抗性政策最具代表性的展現就是貿易政策，例如試圖重塑全球貿易秩序、讓美國取得更有利的位置。我們已經對這種不按常規、難以預測的政策作風有所了解，也看見它如何不斷造成市場投資情緒與價格的劇烈波動。

短期內，美國預計會繼續強勢爭取貿易利益、支持會讓聯邦財政赤字擴大的預算，並削減對於社會平等、健康與氣候風險等不符合MAGA議程研究的經費。這些做法，可能會對自身經濟帶來明顯風險。

政策遭遇四面挑戰

目前這些政策正受到來自市場、司法、企業界、娛樂圈，甚至國際社會的廣泛挑戰。儘管美國政府聲稱吸引了數兆美元的投資承諾，但即使揚言重啟「自由日」關稅，也未能實際簽下具體或具戰略意義的貿易協議。

事實上，川普總統已經撤回對中國與歐盟可能導致經濟衰退的關稅威脅，卻未能換來對美國出口有利的市場開放條件，也沒有帶動外資回流美國製造業。最終，川普或許只要聲稱「談成了一筆好交易」，就足以讓情勢暫時降溫。這對市場來說可能是個正面訊號，但風險在於這種「沒有明確結論的對抗狀態」可能會持續下去。

市場情緒起伏不定

每當川普政府稍作讓步時，市場通常會短暫反彈，就像本週法院裁定總統動用「經濟緊急權力」加徵關稅違法後，股市曾出現短暫上漲。不過，當這項裁決被提出上訴後，市場又隨之回落。

我們認為這樣的情況未來仍會反覆出現，但結果仍然難以預測──畢竟，要怎樣才算真正「讓美國再次偉大」呢？

以目前局勢來看，期待政府在關稅上讓步幾乎是不切實際的，特別是針對全面性10%的關稅，以及針對特定產業與中國的課稅措施。

可以預期的是，川普政府將持續維持這種對抗性的政策路線，至少會延續到2026年期中選舉之前。因此，投資人情緒恐將劇烈波動，市場走勢也可能缺乏明確方向。

美國本土投資人 vs. 外國投資人

美國本地投資人與國際投資人對於投資美國市場的情緒可能出現明顯差異。川普政府的核心政策之一，是對外國展現強硬態度，包括預算中提到針對特定國家的個人或企業，若被認定來自對美國課徵不公平或歧視性稅收的國家，將加徵額外稅負。

這樣的敵意政策，會影響全球投資人對美國資產的配置，讓國際對美國的信任感與投資意願下降。政策的不確定性，也增加投資人對於美國經濟基本面的擔憂，例如經濟成長、企業獲利、通膨、利率與美元走勢等。

整體而言，這樣的情況會讓投資人更傾向資金留在母國市場（home bias）。以今年為例，美元兌一籃子主要貨幣的貿易加權匯率已下跌超過9%；而一些資金充沛、過去資金經常流入美國的國家，其股市表現甚至優於美國市場。

最終決定報酬的，還是基本面

我之前就提過，外國投資人不太可能全面撤出美元資產，因為任何大規模撤資的跡象都可能對全球市場和世界經濟造成劇烈動盪。況且，從長期投資回報的角度來看，美國仍具吸引力，尤其未來若政治路線回歸穩定與常規，美股可能再次展現實力。

不過，投資組合的資產配置正在全球各地的投資委員會中被微調與討論。在政策雜音與市場情緒起伏之外，真正會左右投資結果的，還是經濟基本面與潛在風險的評估。

目前市場正面臨一場由政策引發的宏觀衝擊，例如全球貿易放緩的風險，尤其集中在對美出口的減少。這樣的情況可能透過不確定性升高、供應鏈中斷、以及進口物價上漲造成實質收入減少，進一步拖累整體經濟活動。雖然這樣的衝擊會對股票市場造成壓力，但對債券市場則相對有利。

不過債券投資人也不是沒有風險。通膨與政府財政赤字仍是潛在威脅。如果你是非美國籍的投資人，還得特別留意美元進一步走弱的可能性，以及美國加劇對外對抗下，金融資產現金流受到干擾的風險，這些都可能影響你的投資收益。

市場沒有明確的方向

目前市場缺乏明確趨勢，整體來看，投資人並未積極調整資產配置。美股指數從年初至今的總報酬表現持平，雖然標普500與那斯達克表現略優於小型股指數，但整體市場水準仍低於2月高點。

在全球市場表現上，美股與大中華區股市的表現都相對疲弱，反觀歐洲股市卻有明顯領先。若美中貿易衝突的言論與行動持續升溫，且主要焦點仍集中在中美雙邊貿易上，那麼這種市場表現的落差恐怕短期內難以扭轉。

當然，歐洲也有可能成為美國貿易政策下一波的衝擊對象，就像上週川普提出的威脅。不過即便如此，目前歐洲股市的整體經濟基本面也不算強勁，儘管歐洲央行仍有降息空間。展望未來，歐洲的經濟可能有部分正面動能，但像德國這樣的主要經濟體，財政刺激尚未真正落地。

值得一提的是，歐洲股市目前相較於美國擁有極大的估值優勢。雖然歐美企業的明年獲利成長預期都面臨下修，但最近的下修速度已趨緩。

另外，科技題材依然是全球市場的重要主軸。舉例來說，輝達（Nvidia）今年第一季的營收達440億美元，遠超市場預期，顯示AI熱潮仍在延燒，對於全球投資組合來說幾乎是「不能不投」的題材。

總結來說，歐洲股市相對美股的強勢表現，在今年表現得又快又猛，這樣的情況雖然令人印象深刻，也具有吸引力，但若預期這樣的超額報酬會持續下去，恐怕還是太過樂觀了些。

問題不在企業高層，而在政治人物

目前讓市場充滿不確定性的，並不是美國企業，而是政治因素。雖然美股整體估值偏高，但企業獲利依然強勁，對今年與明年的獲利預估仍維持兩位數成長。

美股目前的支撐主要來自美國本土投資人，他們的投資信心並沒有那麼悲觀（部分人甚至支持「讓美國再次偉大」的MAGA路線）。目前美國並未陷入衰退，市場資金充裕，科技創新也快速發展，這些都反映了美國股市某種程度上的「獨特韌性」。

對海外投資人而言，投資組合的平衡與分散布局仍是關鍵。雖然基於估值偏高與宏觀風險的考量，部分投資人可能會降低對美股的配置比重，但這不代表要完全放棄美國市場。

債券市場機會何在？

**全球債券報酬表現普遍偏正向。**
以美國綜合債券指數來看，截至今年為止的總報酬約為2.24%，其中1.5%來自債息收入；歐洲債券指數表現類似，1.0%的總報酬中，有0.9%來自債息。

即使市場擔心通膨和財政赤字問題，主要債券殖利率仍維持在合理區間內。不過，隨著美國、英國與日本政府舉債規模上升，市場對未來債券供給的擔憂導致殖利率曲線變陡（即長天期利率上升）。儘管如此，這些擔憂可能被高估，許多債務管理機構已計劃將未來發行集中在短年期債券。

近期美國債信被穆迪調降後，10年期公債殖利率一度衝上5%，這對長期投資人來說可能是一個不錯的進場點。歷史經驗顯示，這類水準常常代表著長天期債券的不錯買點（雖然這是另一個值得深入討論的議題）。

債市風險與機會並存

美國政府赤字若持續擴大，未來發行的新債券將必須提供更高的票面利率（coupon）才能吸引買家，這將推高市場殖利率、壓低舊債券價格，導致債券投資組合出現負面價格報酬。

對外國投資人而言，還必須考慮到美國通膨升高或美元進一步貶值可能侵蝕實際報酬的風險。儘管目前華府的財政策略較為偏離正統，但尚未出現「靠印鈔解決債務」的跡象。美國財政部長 Scott Bessent 就曾指出，2021–2023年的通膨有部分原因是聯準會過度擴張資產負債表所致，這目前並不是政策方向。

在這樣不確定性高、殖利率波動大的環境下，短天期債券策略相對較安全。無論是投資等級債或非投資等級債，短年期的信用債仍是目前債市中的甜蜜點。

儘管風險升高，資本市場仍有結構性支撐

風險上升、風險溢酬提高，市場可能會繼續出現劇烈波動。但資本市場並未崩潰，只是運作方式正在調整與重塑。

基本面仍具韌性，美國政府對抗全球的高壓政策終究會降溫。在這樣的背景下，透過多元化配置、兼顧收益來源與科技成長股的平衡型投資組合，仍有機會為長期投資人帶來資產增長。

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