美國非投資等級債券的市場結構,15年來已大幅升級

自2008年全球金融危機以來,隨著法規調整與利率長期維持低檔,美國非投資等級債券(HY)市場經歷了結構性的演變。

由於融資成本下降,市場發行量大幅增加,吸引更多具品牌力、經營穩健的企業進入高收益債市場。例如 Charter Communications(查特通訊)、Hilton Hotels(希爾頓飯店)與 Royal Caribbean(皇家加勒比郵輪)等國際知名企業,皆是目前市場上的主要發行人。

如今的美國非投資等級債市場,已與15年前大不相同,特點包括:

整體信用品質明顯提升
市場流動性更佳
債券存續期間更短
擔保債券占比提高

這些變化,讓非投資等級債更具韌性,能更好地因應當前充滿不確定性的總體經濟環境。

也因此,這個資產類別的投資人結構逐漸多元化,不再只是少數人專屬,而是成為資產配置組合中愈來愈普遍的一環,逐步擺脫過去「垃圾債券」的負面形象。

金融海嘯後的發行潮:企業與投資人雙雙受惠

在2008年金融海嘯過後,全球利率降至歷史低點,企業得以用更低的成本進行融資,帶動非投資等級債券(HY)市場的新債發行量顯著成長。

此外,法規的調整也發揮了正面效果,吸引更多財務結構健全、借貸策略成熟的企業進入市場。這些公司不僅看中發債的利率便宜,也看上非投資等級債的彈性——這類債券多數設有「可贖回條款(callable)」,企業可在債券到期前主動再融資,靈活調度資金。

企業端供給增加的同時,也碰上了投資人對高收益債殖利率相對誘人的強烈需求。包括共同基金、退休基金與保險公司等傳統機構投資人,在金融海嘯後的十年間都持續增加對美國非投資等級債的配置比例。


Source: J.P. Morgan Research: 1) Credit Strategy Weekly as of 31 December 2024; 2) HY Bond and Leveraged Loan Market Monitor as, of 30 April 2025.

信評結構優化,非投資等級債質量升級

隨著市場規模擴大,美國非投資等級債券(HY)的整體信用品質也出現明顯改善。2008年金融海嘯前,BB級債券(屬於高評等的非投資等級債)在市場中占比為38%;到了現在,BB級債的占比已提高至53%。相對地,信用評等最低的CCC級以下債券占比,則由2007年底的16%降至目前僅約11%。

美國非投資等級債券市場結構 - 按信用評等劃分


Source: BofA HY Chartbook. US HY market represented by ICE BofA US High Yield Index, as of 30 April 2025. ICE BofA ratings methodology.

這樣的趨勢,在2020年疫情後更加明顯。當時企業抓住利率下行的機會,積極進行再融資、延長債務到期日,以更低成本鎖定資金來源。許多企業也善用手中累積的現金降低財務槓桿、提升利息保障倍數。到了2023年初,非投資等級債發行企業的槓桿水準已降至歷史低點,而利息保障能力則升至高點,這些都是正向的基本面訊號。

因此,市場也出現大量「升級債」(Rising Stars):2022至2024年間,共有約2,820億美元的債券由非投資等級升至投資等級(IG),遠遠超過同期僅370億美元的「降評債」(Fallen Angels)。[1]

這些轉變也有助於解釋近期美國非投資等級債市場的違約率持續下滑。自2020年疫情期間違約率一度攀升至約6%(不含債務重組)後,截至2025年4月,12個月滾動違約率已降至僅0.3%(若包含債務重組為1.3%)。[2]

值得注意的是,歷來大多數違約事件都集中在CCC級債券,因此目前市場上高評等債券占比提高,對於後續違約率穩定有正面助益,也讓投資人更有信心看待這個資產類別的長期表現。

美國非投資等級債券違約率 - 按信用評等分類



Source: JP Morgan Research as of 31 December 2024

*違約率的演變係以完整年度資料計算,包含債務重組案例。以上內容僅供說明參考,投資具有風險,過去績效不代表未來表現,亦無法保證本策略能成功執行或達成預期目標。

美國非投資等級債券中,擔保債券比例提高

近年來,美國非投資等級(High Yield,簡稱 HY)債券市場中,新發行的債券中有越來越多是「擔保債」(例如第一順位或第二順位抵押債)。這類債券與無擔保債相比,在公司財務結構中具有較高償還優先權,且背後通常有資產做擔保,一旦發生違約,能提供債權人額外保障。

擔保債通常雖然票息較低,但因為違約後的「回收率」較高,對投資人而言,仍具吸引力。這類債券的發行量大增,目前已占整體美國 HY 市場約三分之一。這顯示企業為了因應自 2022 年以來利率上升的融資壓力,採取發行擔保債的方式來壓低資金成本。

美國非投資等級債券市場中具擔保債券(第一及第二順位)的比例


Source: BofA HY Chartbook. US HY market represented by ICE BofA US High Yield Index, as of April 30, 2025

在同一家企業的資本結構中,「擔保債券(secured bond)」與「無擔保債券(unsecured bond)」之間的估值差異,會根據企業的財務狀況而有所不同。當企業信用狀況惡化時,無擔保債券的價格可能會大幅下跌,遠低於擔保債券的價格。因此,過去幾年美國非投資等級債券中「擔保債比例」的增加,有助於在市場拋售期間穩定整體債券價格與利差表現,雖然每一家公司的情況還是會有差異。

一般來說,若無擔保債券背後仍有大量股東權益(不論是帳面上或市場預期),那麼它的風險相對較低、價格會貼近同公司發行的擔保債券;相反地,如果股東權益較薄弱,市場就會認為違約風險較高,無擔保債券的利差也會拉得更大。

舉例來說,目前正在進行財務重組的法國電信公司 Altice France(債券代碼:SFRFP)[3],便是一個值得關注的案例。2024 年 3 月,Altice 母公司宣布,為了降低槓桿率,債券持有人需要承擔部分重整代價,例如參與低於面額的債券買回計畫,消息一出導致整體債券價格下挫。其中,同樣為 2027 年到期的兩檔短年期債券,無擔保債價格下跌幅度明顯大於擔保債,而後者因市場預期重整後回收率較高,價格甚至有所回升,利差也略為縮小。

Altice France(SFRFP)過去兩年擔保債與無擔保債的利差與美元價格走勢比較


Source: AXA IM, Factset, as of 14 May 2025. OAS = option-adjusted-spread. Pricing source: ICE BofA.

非投資等級債的「新常態」利差水準?

今年 4 月,美國因關稅相關消息引發市場劇烈波動,導致非投資等級債券(High Yield, HY)利差在短短兩天內擴大了 103 個基點(bp)[4],這是 2008/2009 年金融海嘯以來少見的大幅波動。市場因此陷入熟悉的抉擇:這是逢低布局的好時機,還是更壞的狀況還在後頭?對許多觀望已久的投資人來說,這樣的修正是期待中的進場點。[5]

然而,截至 5 月 14 日,HY 債券利差已自 4 月 7 日的高點 461bp 收斂至 310bp,期間總報酬達 4.32%。這讓人好奇:市場是否已迅速反彈、機會一閃即逝?或者更大一波利差擴大的修正還在未來?

事實上,4 月的高點已接近金融海嘯後(2010 年至今)平均利差 465bp,但仍低於歷史上非衰退期間的平均利差 496bp;若與金融海嘯前(1996–2007)平均 507bp 相比,當前水準仍屬合理。

不過,由於美國 HY 市場結構出現根本性改變,直接將現今利差與過去平均值比較可能並不精確。市場參與者普遍認為,未來 15 年的平均利差可能會比前 15 年還要低。

這種趨勢不僅反映在基本面改善,也受到市場交易結構進步影響。例如,電子交易與投組交易的普及提高了市場流動性,降低了 HY 債的買賣價差(bid-ask spread)。此外,近年來私募信貸市場快速成長,提供額外資金來源,讓一些本可能違約的企業得以續命,進一步壓低整體違約率。未來,這也可能導致票息(coupon)走低。

展望未來 12 個月,HY 市場可能仍會受宏觀經濟或政治事件影響而出現波動。不過,市場支撐力比過去強勁,即便違約率可能從當前低點略升,我們認為也不太可能突破長期平均水準(包含債務重組的年違約率約為 3.1%)。在此情境下,只要利差擴大,便會吸引買盤進場,就如 4 月底與 5 月初的情況一般。

從邊緣角色邁向核心配置

隨著投資人對高收益資產的需求不斷升溫,美國非投資等級債券(HY)市場的體質日益提升,加上整體槓桿信貸市場的結構轉變,讓這類資產愈來愈具備成為資產配置核心一環的條件。

4 月市場波動的經驗也顯示,非投資等級債的回檔通常不會維持太久。由於這類資產的長期表現主要來自票息收入,因此若試圖精準「抄底」,對於中長期投資人來說往往難以奏效。

此外,非投資等級債也能在資產配置中發揮關鍵的分散風險功能。相較股票,它具備相對穩定的收益來源與較低波動性,同時由於債券存續期間較短,也能與長天期債券類資產形成互補。

我們認為,這些結構性優勢、市場體質改善與分散風險的特性,使得過去「垃圾債」的負面標籤已經不再適用。未來十年,美國非投資等級債有望擺脫過往的刻板印象,轉型為資產配置中的重要一環。

(註:文中所提公司僅為說明用途,資訊截至2025年5月19日,並不構成投資建議、金融分析或任何買賣建議。)

[1] Source: J.P. Morgan, High Yield Bond and Leveraged Loan Market Monitor. Data for the calendar years 2022 – 2024.
[2] Source: JP Morgan Research, Default Monitor, as of 30 April 2025.
[3] AlticeFranceAnnouncesAgreementwithCreditors.pdf
[4] ICE BofA US High Yield Index OAS, from 3 April to 4 April 2025.
[5] ICE BofA US High Yield Index total return, from 7 April to 14 May 2025. Past performance is not a guide to future performance. It is not possible to invest directly into an unmanaged index.
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