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美國非投資等級債市場最新動態：面對關稅衝擊，短期震盪中仍有契機

2025年04月08日

   

美國非投資等級債券市場反應

截至2025年4月2日「解放日」中美雙方互祭關稅前，美國非投資等級債券（High Yield，簡稱 HY）市場表現相對穩定，成功抵禦了股市劇烈波動與不斷出現的市場衝擊新聞。在此之前，美國 HY 市場今年以來（YTD）累積報酬達 +1.3%，與美股相比表現亮眼──標普500（S&P 500）下跌 3.3%，小型股指數 Russell 2000 更是下跌達 8.0%。

不過，這道防線在 4 月 2 日被打破。當天公佈的互徵關稅措施範圍遠超市場預期，導致全球金融市場出現劇烈負面反應，美國 HY 市場也未能倖免。

HY 債券的利差從 4 月 2 日的 342 個基點（bps），週內擴大 100bps，來到 445bps，成為自新冠疫情以來最大單週變動之一[1] 。同時，HY 債券的「最差殖利率（Yield-to-Worst）」也從 7.6% 快速升高至 8.4%。[2] 雖然利差擴大，但這段期間的風險利率下滑，反映市場開始擔憂美國經濟可能進一步陷入衰退，並預期聯準會將更快速、更大幅地調整貨幣政策以支撐經濟。



受到市場劇烈波動的影響，美國非投資等級債券市場的今年以來（YTD）報酬率已轉為負值，截至4月4日下跌至 -1.0%。從信用評級來看，品質較高、對利率變化較敏感的 BB 級債券表現最佳，YTD 報酬率仍維持持平（0%），明顯優於 B 級（-1.4%）和 CCC 級（-4.6%）債券。這與過去幾年 CCC 級債券表現領先的趨勢形成強烈對比。 相較之下，美國投資等級債券（IG）因利率下滑而受惠，截至4月4日的 YTD 報酬率達 +2.5%。而股市表現則更加疲弱，標普500指數與小型股指數 Russell 2000 分別大跌 -13.4% 與 -17.8%。這也再次突顯，在近期市場動盪中，非投資等級債券（特別是評級較高者）相對展現出較強的抗跌性。

美國非投資等級債券市場展望

自美國4月2日宣布報復性關稅以來，金融市場陷入動盪，目前仍難判定何時落底。對美國非投資等級債券而言，儘管短期前景不明，但市場基本面仍具韌性，包括債務到期延後、槓桿水準低、利息覆蓋率高於金融海嘯後平均。

未來這些優勢能否延續，將影響市場後續走勢。隨著消費與企業信心下滑，預期多數企業將延後上半年的財測，尤其是受關稅衝擊較大的產業。

短期利差或仍有擴大壓力，但違約率持續低檔，加上投資人等待更佳進場點，將有助支撐市場。我們持續預估違約率將自目前水準小幅上升，但仍將低於或僅略高於歷史平均水準（美國非投資等級債券市場長期違約率約為3.2%，含折讓重組）。

投組層面上，我們持續調整持倉、降低高風險部位，並尋找因震盪而出現的投資機會。儘管市場波動可能延續，我們認為未來12個月，美國非投資等級債仍具利差收益潛力。

美國非投資等級債券各產業影響分析

目前所宣布的關稅措施，預期將對美國非投資等級債券發行企業造成產業特定與個別差異的影響。由於美國非投資等級債券市場以本土企業為主，其營收對海外市場的依賴程度相較其他市場較低。然而，若以第一層衝擊來看，受影響最顯著的產業包括汽車、零售、消費性產品與住宅建築等。

我們預期，整體來看最顯著的影響可能並非直接來自關稅本身，而是來自於通膨推升與消費者信心轉弱，進一步導致美國內需大幅減速所造成的「需求衝擊」。這樣的變化可能對更依賴本土市場或具高度景氣循環特性的產業造成額外壓力，特別是那些仰賴非必需性支出的企業。

根據研究，在川普第一任總統任期期間，美國企業多數能夠自行吸收加徵關稅所帶來的成本；但此次關稅範圍更廣，且多針對供應鏈上游環節，預期將有更高比例的成本轉嫁給終端消費者，勢必對消費市場帶來更直接的壓力。這將是投資者評估美國非投資等級債券風險時，必須特別留意的重要因素。

以下是各產業可能面臨的影響：

‧ 汽車業：原廠與零組件供應商都成為關稅瞄準對象。儘管企業資產負債表整體健康，但由於毛利率低，成本上升勢必轉嫁給消費者。目前預估整體車輛銷售量將下滑 15% 至 20%，也會影響零組件供應商的出貨量。不過，聚焦於汽車電池業務的公司可能受惠，因為消費者傾向繼續使用舊車，進而產生更多電池更換需求。

‧ 零售／消費：自 4 月 2 日宣布關稅以來，這些產業的反應最為劇烈。在川普第一任內，高收益公司曾將生產移出中國至亞洲及拉丁美洲其他國家，如今關稅已擴及這些國家且稅率超出預期。大型企業可能還有餘裕將產線轉至關稅較低地區，但需時間調整。中小企業難以因應，利潤空間將受壓縮。雖然企業將部分成本轉嫁給消費者，但在消費疲弱的環境下仍然吃力。具有定價能力的企業（如精品）受到的影響較小，電子產品、家用品、工藝品、玩具及服飾則可能面臨較大壓力。

‧ 房屋建築／建材：雖然目前尚未新增針對木材的關稅，但建築業仍會受到家電與地板等高比例進口材料的成本壓力，加上當前建商定價能力有限，成本難以轉嫁。早在關稅宣布前，2024 年第 4 季的毛利率就已年減顯著。建材業的影響將視個別企業而異，預期製造商受衝擊較大，通路商也將受到整體市場環境拖累。

‧ 化工：目前的關稅尚未涵蓋基礎化學品，且美國為淨出口國，直接影響較小。然而，中國與其他國家的報復性關稅將產生較大影響。此外，下游客戶（如汽車、工業與建築業）需求下滑將對價格與利潤率造成壓力。使用基礎化學品為原料的特殊化學品公司則有相對優勢。整體而言，美國非投資等級債券市場中的化工公司品質較佳、資產負債表穩健

‧ 金屬與礦業：鋼鐵與鋁將被課徵 25% 關稅，這部分成本將轉嫁給下游客戶。具有美國在地製造能力的企業將受惠於本土價格上升。但關鍵仍在於下游客戶需求是否因價格上升而下降，包括汽車、航太與國防、工業與建築等。

‧ 能源：石油輸出國組織 (The Organization of Petroleum Exporting Countries, OPEC) 宣布增產對油田服務與油氣開發公司不利，不過目前產業重心已轉向天然氣且整體品質較高。

‧ 運輸：雖未直接受關稅影響，但需求減少將對業務造成壓力。美國製造增加將提升鐵路運輸量，但航運需求將下滑。貨運市場已疲弱數季，若消費疲軟將雪上加霜。飛機租賃公司可能受惠於新機價格上升，租金因此上調。

‧ 醫療：醫療耗材與設備將直接受到關稅衝擊，目前美國大部分醫療用品來自中國、亞太與歐盟。藥品目前尚未列入報復性關稅範圍，為業界帶來一絲喘息空間，但市場普遍預期藥品關稅將很快出爐。醫療院所將受到第二波影響，因製造與通路商將漲價壓力轉嫁。若藥品漲價，醫院、日間手術中心與長照機構也將面臨壓力。此外，若關稅導致經濟陷入衰退，商業健保投保率與預防性醫療、選擇性手術量恐將下降。

‧ 包裝：多數包裝公司採「在哪賣就在哪生產」模式。鋁與酒類關稅將增加成本，部分成本可轉嫁。塑膠包裝可能因大宗商品價格下跌受益，玻璃包裝也可能因鋁罐變貴而回搶市佔。不過，在消費者疲弱、對價格漲幅反彈情況下，銷量下滑風險較大。以工業為主要客戶的包裝商風險更高。

‧ 資本財：此產業結構較複雜，不易一概而論。關稅導致成本上升時，企業將視情況將成本轉嫁給客戶，或在可行下轉回美國生產。市場不確定性將延後企業資本支出決策。

‧ 媒體：主要受到經濟放緩帶來的第二波衝擊，尤其是仰賴景氣循環的廣告營收來源。部分大型媒體公司資本結構本就吃緊，近期市場走弱導致其債券價格下跌，進而拉寬該產業整體利差。

‧ 航太與國防：鋼鐵與鋁價上漲的成本將轉嫁客戶，可能導致需求量下滑。

[1]資料來源：ICE BofA美國非投資等級債券指數，期權調整利差(OAS)， 截至4/4/2025
 [2]資料來源：ICE BofA美國非投資等級債券指數， 截至4/4/2025
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