2024 年美國非投資等級債券市場總回報率達到 8.2%[1]，表現優於投資級信貸和政府債券等其他固定收益資產。

從數據來看，2024 年這類債券市場環境持續變化，整年均受利率波動影響。

年初，由於強勁經濟成長與持續通膨，美國國債殖利率在前幾個月大幅攀升；隨後市場注意到勞動力市場出現疲軟跡象，殖利率自四月高點逐步回落，夏季持續下跌，第三季更是大幅下降。聯準會在九月出人意料地減息 50 個基點，這對整個固定收益市場形成了進一步利多，特別是幫助緩解那些因高利息支出而掙扎的低品質非投資等級債券發行人的壓力，同時也推動了 CCC 債券表現再創佳績。

然而，隨著市場對美國大選結果的關注加劇，第四季利率又出現上揚，這可能影響聯準會在 2025 年的減息步伐。與 2023 年底市場對聯準會鴿派政策反應熱烈相比，2024 年底卻展現出放鷹趨勢。市場普遍認為，未來政策將受到川普政府議程及通膨、利率走勢不確定性的影響。

2025 年美國非投資等級債券關鍵焦點：川普政府潛在影響解析

我們原先預估，不論誰在11月的美國總統大選勝出，對美國非投資等級市場的直接衝擊不會太大；但若共和黨入主白宮並同時拿下參眾兩院，川普推行政策的空間將更大。隨著政策細節在國會分裂時變得更明朗，市場反應可能也會更劇烈，因為無法達成共識的華盛頓往往容易陷入僵局。以下是美國政局對非投資等級債券可能產生的幾項間接影響：

1. 修正通膨、GDP 與減息預期
市場普遍預期，川普在財政、移民和貿易關稅政策上的綜合效應，可能會推高通膨，進而限制聯準會按市場預期進行減息的空間。此外，由於赤字已達GDP約6%，若政府為支持財政擴張而加大舉債，將可能引起美國國債市場的進一步波動，影響非投資等級債券的利差與整體風險溢價。

2. 國內需求與貿易戰影響
川普的政策可能透過減少進口、提高國內需求，初步縮小貿易逆差並使美元走強。由於美國高息市場主要面向國內，對外國收入依賴較低，其受全球外匯波動的影響也較小，因此更能抵禦關稅與貿易戰的衝擊，並可能從國內商品與服務需求上升中受益。

3. 併購市場是否回暖？
川普提倡降低企業稅率與放寬管制，對企業而言是一大利好。最引人注目的是，放寬管制有望促使併購活動加速。川普提名安德魯·弗格森擔任美國聯邦貿易委員會主席，使得經歷沉寂期的併購市場可能迎來回暖。併購增加對高息公司通常有利，因這些公司常成為大企業併購的目標，但也可能導致市場供應增加，對技術面產生影響。

4. 持續通膨仍為最大風險
我們認為，2025年及之後，川普政策對非投資等級債券及整體市場最大的不確定性來自持續通膨。若通膨持續走高，聯準會可能無法進一步減息，甚至可能再次升息，這將引發連鎖反應，降低再融資活動並影響高息債券的利息保障倍數及市場情緒，進一步增加債務管理壓力與違約風險。

較低的正成長率（正 GDP）為非投資等級債券提供了潛在的理想均衡點。

目前，我們預計未來幾年美國經濟成長會持續溫和放緩，但不會大幅下滑。儘管衰退風險依然存在，我們根據兩種簡化情境來預測非投資等級債券在這種環境下的表現：

1.經濟持續成長但增速放緩
這是我們的核心預期。美國高息公司應有足夠空間維持運營與提升收入/EBITDA，同時避免因經濟過熱而導致資產負債表惡化或違約率上升。川普的減稅與放鬆管制議程或能在短期內刺激 GDP 成長，但長期前景仍存不確定性。只要 GDP 保持在較低正增長區間，對非投資等級債券的回報就有利。

2.經濟過熱、通膨持續上揚
如聯準會去年12月上調2025年 GDP 預測所示，若經濟表現強於預期，加上川普政策推動通膨飆升，聯準會的寬鬆空間將受到限制。在這種情況下，部分高槓桿、低品質的非投資等級債券可能會逆轉之前因減息預期而大幅上漲的勢頭，同時美國槓桿融資的分散度也可能回升。儘管基於較高的利差和短存續期，這類債券表現仍有望優於投資級債券，但其風險情緒和廣泛影響程度仍待觀察。

降息已啟動，那何時才會停？

聯準會在2025年的政策平衡成為市場焦點。撇開川普議程影響不談，聯準會的目標是確保貨幣政策足夠收緊，使通膨率回到2%的目標，但又不致讓失業率大幅上升。根據現有前景，2025年仍可能保有一定寬鬆空間，但目前的風險在於，政策看似將長期維持高利率。

我們認為，對於大多數美國高息公司來說，關鍵不在於初次降息幅度或之後降息的速度，而在於降息已經啟動。相反，對於品質較低、規模較小、深陷高債務與槓桿風險的公司來說，初始降息幅度就更為重要。

我們認為聯準會的降息政策對美國高息公司有三大主要影響：

1. 支撐BB級市場：降息有助於穩定對利率敏感的BB級債券市場，雖然自首次降息以來，10年期國債殖利率已上升，但這效應尚未完全展現。

2. 減輕行業壓力：對電訊、媒體和醫療保健等行業中部分瀕臨破產的大型公司而言，最初降息50個基點的效果尤為顯著，加上併購等利好，已在2024年第三季為美國高息市場帶來強勁回報。聯準會若在2025年進一步放寬政策，對這類公司影響將更大。

3. 平衡資本支出與通膨風險：隨著專案重啟，一些行業（尤其是製造與建築產品）近期資本支出下降有望趨於穩定，但這也可能引發通膨壓力重新上升，迫使聯準會在平衡政策時更為謹慎。

非投資等級債券基本面將保持健康，儘管負債管理措施*與違約之間的差距可能進一步擴大。

目前我們預計，美國經濟未來幾年仍會維持溫和成長，不會大幅下滑，雖然衰退風險仍存在。在這種環境下，我們探討了兩種簡化情境，來預判非投資等級債券的表現：

1.經濟持續成長但增速放緩

這是我們的主要預期。美國高息公司在穩定成長中，既有足夠空間提升收入與EBITDA，又不至於因過熱而導致資產負債表惡化或違約率上升。川普的減稅與放鬆管制議程雖在短期內刺激GDP成長，但長期前景仍不明朗。只要GDP維持在較低正增長區間，對非投資等級債券的回報將有正面作用。

2.經濟過熱、通膨持續上揚

如果經濟表現強於預期，加上川普政策使通膨再次飆升，則聯準會的寬鬆空間會縮小。在這種情況下，我們預計部分高槓桿、低品質非投資等級債券可能逆轉此前因減息預期而上漲的趨勢，同時美國槓桿融資的分散度也將回升。儘管基於較高利差與短存續期，這類債券仍有望表現優於投資級債券，但其風險情緒是否會轉化為更廣泛的負面影響，還有待進一步觀察。

基本面堅韌 揭示高品質非投資等級債券轉型進程

多年來，市場逐步轉向更高品質的非投資等級債券，其基本面表現保持韌性。儘管槓桿率未見明顯上升，利息保障倍數僅較2021–2022年的高點略有下降，這顯示許多高息公司在應對高利率環境中展現出相當的智慧，也反映在信用評級的趨勢上。2024年，依據發行人劃分，非投資等級債券的升級與降級比率達到1.22，延續了前幾年的強勁勢頭（2023年為1.00、2022年為1.35、2021年為2.31）[3]，其中BB與B級的表現最為明顯，而CCC級的分散性則依然最高。因此，美國非投資等級債券市場中，BB級債券的占比現已達53%，遠高於全球金融危機前的38%。[4]

隨著私人信貸的快速成長，現今高息市場中上市公司的比例明顯提高，由於上市公司必須遵守更嚴格的資訊揭露要求，資產負債表健康狀況的透明度也有所改善。然而，我們預計在“更久更高”利率環境下，槓桿貸款市場的負面信用趨勢將持續。2024年，其升級與降級比率為0.60（2023年為0.49、2022年為0.67、2021年為2.00）[3]。若多檔信用被降級，評級為B或更低的貸款將面臨更高的利息支出壓力，進而對整個美國槓桿融資市場構成威脅。

違約率仍低於長期平均水平，儘管違約率和不良資產置換之間的差距可能會擴大。美國非投資等級債券違約率持續下降，至 2024 年底降至三年來的最低水平 1.5%（不包括不良資產置換則為 0.36%），體現了非投資等級債券強勁的基本面和技術面。[5]
我們對基本面而非宏觀訊號的持續關注，使我們對過去幾年的違約預期有了更積極的解讀，並且我們繼依然預計違約率將保持在 1-3% 的低範圍內，低於長期歷史平均水平。[6] 儘管如此，我們預計偏向於不良資產置換的行動會增多，因為資本結構不適用於當今高利率環境的公司希望透過庭外和解來避免直接破產。特別是，電訊、媒體和醫療保健領域的某些瀕臨破產的大型公司，有可能推高違約/不良資產置換活動，因此 2025 年的違約率很可能視乎這些公司之狀況。值得注意的是，槓桿貸款和非投資等級債券違約之間的差距，目前處於 2000 年 7 月以來的最高水平，貸款市場的不良資產置換是違約活動的最大組成部分。[7]

在投資者需求回升的提振下，美國槓桿融資市場的技術面展現出強勁動能

藉由槓桿融資拓寬資本市場管道，各類宏觀環境下的企業融資需求都能得到滿足。2024 年，技術因素在協助高息發行人度過貨幣緊縮期上扮演了關鍵角色，不只在非投資等級債券市場中發揮效用，更延伸至新發行抵押貸款債券與貸款市場。美國新發行抵押貸款債券需求快速回升，加上貸款與私人信貸間跨市場再融資量大幅增加，使得整個市場技術面異常強勁[8]；這也有助於降低不良信貸再融資風險，事實上，B3或以下評級的債券和貸款發行量已創下歷史新高[9]。

另一方面，隨著波音公司再度遇到危機、併購活動熱絡，市場環境對明日之星與墮落天使題材有明顯利多。2024 年某段期間，波音是否會被降級成為非投資等級債券發行人，牽涉價值高達540億美元。波音最終透過發行優先股與改善薪酬協議成功平息工人罷工風波，降低了成為最大墮落天使的風險。未來，隨著併購活動持續，幾家大型高息發行人（如加勒比與嘉年華郵輪公司）都有望升級，進一步提振市場技術面。

此外，在連續三年資金流出後，受聯準會寬鬆政策、低違約率及高息率影響，2024 年非投資等級債券市場迎來反彈，淨流入金額突破164億美元（ETF流入102億美元），顯示投資人情緒明顯改善。預計隨著投資者跟隨聯準會放鬆步伐重新部署現金，資金將持續從貨幣市場基金流出，而非投資等級債券因孳息率相對較高，更具吸引力，市場回暖勢頭有望延續。

為何在當前利差下，非投資等級債券仍具吸引力？

儘管2024年的非投資等級債券利差未如預期擴大，現階段的利差水平仍「昂貴但合理」。雖然利差較長期平均水平偏窄，但溫和的違約率、堅實的基本面與強勁的技術面，均顯示出這些債券的回報潛力。市場上，任何宏觀或地緣政治事件若推高利差，都可能成為買入契機。此外，隨著新交易技術、資本可得性與流動性改善，預計未來15年的平均利差可能會低於全球金融危機後的15年水平。

那麼回報如何？2021年時，當利差約300個基點時，美國非投資等級債券的票面回報率約為5.36%；而如今，我們看到的孳息率達7.5%，這有助於解決2025年可能面臨的波動與潛在風險。經歷痛苦的升息期後，隨著貨幣政策逐步放鬆、通膨大幅回落與衰退風險減弱，市場仍處於折價交易狀態（2024年底約95美元，相較2020年底溢價交易的105美元），市場的平均票面利率已達6.4%[11]。根據現有數據，我們認為2025年的回報前景將比2021年大幅改善。

主動管理策略讓投資人可以根據自身的風險與回報偏好，靈活進入高息市場；而套利交易的力量則意味著，堅持將非投資等級債券作為核心持倉，長期來看將獲得不俗回報。隨著低息時代結束，非投資等級債券正重拾其在平衡投資組合中的重要角色。