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美國非投資級別最新評論

2024年09月23日

   

美國非投資級別交易評論（數據截至2024年9月19日）

‧ 聯準會在最近一次會議中宣布降息50個基點，高於市場預期。
市場對於降息25個基點或50個基點各有看法，兩派意見平分秋色。不過，非投資等級債券市場對於這次幅度較大的降息表示支持，目前的趨勢看來還會持續下去。

‧ 短期內，利差基本維持在320至350個基點之間，即便在市場壓力較小的時期，這個數字也接近歷史標準。
美國非投資級債券的殖利率仍然跟隨美國國債的趨勢，穩定在7%左右，並受益於強勁的基本面和技術因素支撐。

‧ 技術因素依舊是推動非投資等級債券亮眼表現的關鍵力量。截至今年，基金的資金流入已達143億美元。
非投資等級基金現金水位穩健，這得益於企業進行短期債務再融資，以及投資人將票息再投入資產類別中，淨發行量依舊呈現負值。

‧ 非投資等級債券成為某些資產經理的首選，他們因浮動利率債券預期的低殖利率而棄用槓桿貸款。
即使是CLO的發行帶動了對大規模銀行聯合貸款的需求，我們在債券與貸款拆分交易的推廣過程中，仍觀察到大量的名目貸款轉移至債券市場。

‧ 新興市場表現亮眼，在2024年以268億美元的發行量超越傳統商品的55億美元。
此外，非投資等級債券的升級數量（30）在八月連續第五個月超過降級數量（21）。

‧ 2024年美國非投資級債券市場中，評級為「BB」的債券（+6.84%）表現落後於評級為「B」（+7.13%）及「CCC」以下的債券（+14.78%）。

‧ 2024年債券發行量相較2023年更加強勁，今年截至目前已達到2214億美元，年增長達78.2%。
再融資仍是主要的資金用途，隨著融資利率從高點回落，市場預期第四季將有大量與併購及LBO相關的融資湧入。

‧ 二級市場上，非投資級債券的新交易表現亮眼，因為多數交易都超額認購，持續帶來顯著的alpha收益。

‧ 交易量與過去幾年持平，即使在波動較大的時刻，市場也能輕鬆獲得流動性。

‧ 非投資等級債券的電子交易量基本維持平穩，主要集中在小規模的個別名目交易和定制需求的投資組合交易中發揮作用。

美國非投資等級債券市場評論

‧ 美國非投資等級債券市場今年的發展可以分為兩個階段。
第一階段是從年初到四月，這段期間主要是受到利率上升的影響，市場專注於利差交易，並重新關注經濟數據和核心通膨的黏著性。
這段時間，市場被美國經濟的分歧、不同行業及特定發行商的趨勢所主導，導致市場內部差異擴大。
第二階段則是從四月「利率高峰」到聯準會上週的決策，這段期間十年期美債收益率下跌了100個基點，為包括非投資等級債券在內的所有固定收益產品帶來了正面的推動力。

‧ 在第二階段，不同行業和發行商之間仍存在差異，因為經濟放緩和高融資成本在不同時期對不同公司產生了影響，但利率變動在近期某種程度上掩蓋了表現較佳和表現不佳公司之間的差異。
這反映在非投資等級債券市場中，高收益部分經歷的利差壓縮，收益率超過8%的市場份額從四月份的24%下降到現在的15%。同時，收益率在5-6%的市場份額，從四月的0.3%上升至27%。

‧ 根據十年期美債自四月以來的走勢，理論上BB評級債券的表現應該優於B評級，而B評級的表現應優於CCC評級。
然而，實際上，推動非投資等級債券市場的是許多「普通的」CCC評級債券，特別是一些規模較大的有壓力的資本結構。

‧ 對於大多數美國非投資等級債券公司來說，他們支付利息的能力取決於聯準會是否開始放寬政策，政策變動的幅度並非最關鍵。
對於較小的非投資等級債券公司，特別是電信、媒體和醫療保險行業中的大型資本結構公司而言，降息50個基點具有更大的意義，因為這些公司在進入高融資成本時期時已經因高債務和過高的槓桿率而陷入困境。
市場預期年底前再降息75個基點的可能性，從會議前的30%上升至70%。我們認為，聯準會降息的步調比最終決定資本結構的利率更重要。

‧ 儘管如此，某些較大的資本結構受益於大型收購的正面影響，讓一些承受壓力的公司得以喘息，為這些發行人在近期非投資等級債券市場上的收益做出巨大貢獻。
值得注意的是，在電信領域，Verizon 和 Frontier 以及 Uniti 和 Windstream 之間宣布了兩項大型併購交易。
此外，電視/衛星領域也傳出 DirecTV 和 Dish 可能進行併購談判。與此同時，Bausch Health（前 Valeant）也宣布其眼科保健子公司正在探索出售方案，預計將出售給私募股權公司，取代原計劃的拆分方案。

‧ 在其他產業趨勢方面，我們繼續觀察到，去年因經濟疲軟而嚴重受創的非投資等級債券市場開始復甦，這可從客戶去庫存的現象中窺見端倪，涉及的行業包括基礎工業和化學業。
同時，一些面向消費者的行業，特別是那些依賴低收入消費者的行業，近期出現了一些疲軟跡象。2024年下半年，多數零售和消費品公司的營收指引表現不佳，而大型零售商如沃爾瑪，則因促銷力度更強而表現領先。

‧ 然而，這對消費者來說不全然是壞消息，高收入消費者似乎並未受到影響。拉斯維加斯地區持續表現穩定，儘管面臨激烈競爭和高房價問題，博彩和酒店業務依然保持增長。
部分休閒產業，尤其是郵輪業，表現出色，與2019年相比，這些企業在後疫情時代的產品仍然穩健，且定價強勁增長，入住率也已回到疫情前的水平。

‧ 截至八月底，非投資等級債券違約率降至20個月以來的低點，凸顯出非投資等級債券市場強勁的基本面。如同科技行業的蓬勃發展，我們持續從中受益。
目前，非投資等級債券債券市場的12個月追蹤面值加權違約率為1.73%（包括困境交換），不包括困境交換則為0.98%，遠低於長期平均水平。違約和借貸市場的活動主要集中在借貸市場上，使得6月14日以後借貸與債券之間的違約率差距達到高點。

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