- 美國經濟持續超乎預期,非投資等級債券市場表現強勁。
- 非投資等級債券公司今日比以往更能接觸更多元的資本來源,包括私人信貸市場。
- 非投資等級公共債券市場與私人信貸市場能攜手提供借方完整的投資生命週期,最佳化定價與融資成本。

隨著進入 2023,我們似乎已有了共識。美國聯準會積極地開始新一階段的升息以對抗通膨。美國經濟預期進入蕭條,因為疫情時期累積的家庭儲蓄已經耗盡,在後全球金融危機時代的低利率後,企業借款條件更趨嚴峻。

根據許多前景報告觀察,非投資等級債券 (HY) 公司在這樣的變動下受影響的程度最大,預期會因在經濟惡化,銀行縮減借款的情況下奮力調整。在資本市場為既有的負債中再融資目前也預期會變得更昂貴。

根據以下表格所示,更嚴格的借款標準經常與美國經濟蕭條相關。因此,在公司在這逆境掙扎的同時,人們也恐懼美國 HY 市場的違約率會激增。

銀行緊縮借款條件 依規模劃分工商企業



資料來源:Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices – FRB, BEA, AXA IM Research, May 2024.Y 軸顯示緊縮商業與工業貸款標準國內受訪的的淨百分比。

然而,到目前為止,這些預測都尚未成真。美國經濟持續超乎預期,儘管近期仍持續,通膨已經大幅下降,美國非投資等級債券違約率維持在合理範圍內,2024 年 5 月結算僅有 2.0%,遠低於 25 年期的平均值 3.4%。[1]
從收益的觀點來看,從 2023 年至 2024 年至今,HY 表現遠超過更高等級的資產類別,例如美國投資級信貸 (IG) 與美國公債。[2]

同時,正如上表所示,借貸標準已經有所放寬,而對美國經濟衰退的擔憂也漸緩,代表這樣的歷史趨勢也許已被打破。
為了了解原因,我們必須考慮美國槓桿貸款的整體環境如何發展,以及這如何將 HY 公司對傳統銀行借貸的依賴性轉移到更多元的資本來源上。

美國公開信貸市場的發展

自從 2008 年金融危機帶來的大規模蕭條之後,美國公開信貸市場(包括 IG、HY 和槓桿借貸)已經從 3.2 兆美元成長為 10.8 兆,漲幅高達 238%。

美國公開信貸市場的成長


資料來源:ICE BofA Indices for US IG and US HY, Credit Suisse Leveraged Loan Index for Leveraged Loans.截至 2024 年 4 月 30 日。

這個擴張時期是靠寬容的貨幣與財務方案所支撐,讓企業更有自信可以在資本市場中借款,而不是仰賴傳統的銀行體系。

因此,槓桿信貸發行商(HY 債券和貸款)從 2008 年的 1128 成長到今日的 1900。[3但]可進入公開市場的資本類型組成已有所改變。成長的多數來自僅提供貸款的發行商,從 2008 年的 413 到今日的 970(佔 37%的槓桿信貸發行商比上 51%)[4],首次讓美國槓桿貸款市場規模超越 HY。

這個時期貸款相對具有吸引力的原因是借款人在再融資方面,與債券比較起來,享有更大的彈性,同時又有更便宜的可比較票面,但後者已遭遇逆轉,資本再度往 HY 債券移動。

降低高利率的衝擊

受到 2022-2023 高利率的影響,槓桿貸款市場的平均票息成長了 527 基點 (bp),定價使用浮動利率,相較之下,HY 債券平均固定利率票息僅有 43bp。
非投資等級債券因此有更多時間可以適應今日高利率的環境,因為有許多公司在過去幾年,在利率仍低時持有 8-10 年期的低票息債務。
這代表 HY 公司的資產負債表一般來說仍然可靠,即使離散的狀況增加,槓桿和利息覆蓋比例仍然健全。

同時,與貸款不同整體 HY 市場受到高利率直接影響的壓力較小,因為僅擁有貸款的借款人大增,減少了兼具債券與貸款/浮動利率風險的 HY 資本架構數量。這是兼具 HY 債券與貸款發行商需要受到密切監管的領域,以防貸款組成產生的額外支出對整體資本架構帶來向下的壓力。
所以,直到債券重新融資或到期之前,美國 HY 市場受到的衝擊只是延遲發生而非受到阻擋?
目前的證據可證實 HY 債券市場適應良好,這是因為公司管理團隊與債券持有人有一個共同的目標,亦即保持整體的低槓桿,讓今日整體的利息支出不至於比低利率時期還高。這讓整題 HY 評級出現了特殊的信用改善狀況。

然而,有一小部分的 HY 市場包含了營運趨勢為負,並有更多槓桿的公司在這一時期進入,他們無法調整本身的資本結構,或者提高新資本的的量來應付高利率。
在此,問題逐漸浮現,當公司重組債務來避免違約時,導致了負債管理和困境交換。

私人信貸成為主流

因在近期貨幣政策縮緊之前多年的低利率所致,追求收益驅使更多投資者傾向選擇私人市場提供的流動性溢價。跟過去比起來,銀行越來越少經手商業借款,對於私人交易的需求增加。供給率上升只是時間的問題。

原本空蕩,目前卻蓬勃發展的私人信貸市場,今日正在見證一個所謂的黃金年代。國際貨幣基金預估的私人信貸規模略微高過 2 兆美元,大部分來自北美,目前在規模上可與 HY 和槓桿貸款市場比擬。[5]
其真正的規模可能更大,其中約 30% 是由「閒置投資資金」(dry powder) 組成,亦即所謂的未使用的資本承諾,而商業發展公司 (BDC) 也未被完全計算在內。

為了強調今日市場其作為可利用融資選項的影響力,2023 年大部分的槓桿貸款都是由私人信貸公司出資,而美國經濟體中,銀行在私人借貸的市佔比目前低至 35%,從 1970 年的 60% 逐步下降。[6]

無論規模如何,在更多資本流入的同時,現在的直接放款方可以經手更大筆的交易,在公開的信貸市場吸引更大型的傳統借款人,並針對個別需求調整每筆私人交易。
私人信貸的成長在私人交易的流動性和透明度方面有顯而易見的風險,因為私人交易並不遵循市場定價,特別考慮到直接貸款組合商品的發行商密集度高於公開債務市場。
但今日的 HY 發行商比以往更能接觸更多元的資本來源,減輕了對銀行縮緊借款標準的疑慮。

全新的篇章

銀行業先在公領域的中介地位弱化,目前又延伸到私人信貸市場的情況有跡可循。美國 HY 市場在 1980 年代中期首先成立,這點本身就是一個早期的因素。
今日,美國槓桿融資的三巨頭(HY、槓桿貸款和私人債)正在為這樣的說法寫下新的註解,隨著銀行放款標準的縮緊,高利率對於 HY 借款人的衝擊也為之減弱。

儘管貸款與 HY 債券發行商經常被認為是在競爭投資者的資金,但隨著僅貸款的借款人增加,如今貸款與 HY 債券商的重疊減少,這也支持著 HY 債券市場,降低其受潛在貸款市場惡化趨勢影響的風險。
在評級為次 B 級或更低的貸款市場中,有 56% 的貸款評級可能會多次下調,這對美國的槓桿融資總體而言是巨大的威脅。[7]

同時,沒有理由相信公開 HY 債券市場無法透過提供借款人全面的投資生命週期,來與私人信貸的最新發展共存與互補。根據這個理論,私人信貸在企業贊助早期,對最大化融資結果或然率會有幫助,但隨著公司成熟,能夠改善其評級與信用狀況,天秤會傾向於公開信貸市場,以最佳化定價,並降低融資成本。[8]

在宏觀經濟層次上,不確定性仍然從在,但在微觀經濟上,美國槓桿金融正展開全新的篇章。上一個十年的廉價融資時代已經結束,但 HY 市場找到了適應新環境的方式。隨著公開與私人信貸市場的平衡消長,也許面對更高利率所需的最大支持是來自於內部。

• [1] 根據摩根大通截至2024年5月31日的違約監測報告,包含不良交換(distressed exchange)在內的面值加權違約率為1.3%。若不包含不良交換(distressed exchange),違約率同樣為1.3%。
• [2] 根據ICE美國銀行截至2024年5月31日的數據,優異表現是基於ICE美國銀行美國高收益指數與ICE美國銀行美國企業指數和ICE美國銀行美國國債指數的回報比較。過去的表現不代表未來的表現。
• [3] 截至2024年5月的摩根大通美國非投資等級和槓桿貸款策略
• [4] 截至2024年5月的摩根大通美國非投資等級和槓桿貸款策略
• [5] 截至2024年4月的國際貨幣基金組織(IMF)、《金融時報》
• [6] 《金融時報》、PitchBook 槓桿評論數據、國家經濟研究局:銀行資產負債表貸款的長期下降,發表於2024年2月
• [7] 截至2024年4月的瑞士信貸槓桿貸款指數,B、B-及更低級別的非分割評級
• [8] 2024年4月5日的摩根大通信用觀察報告
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