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2024年03月08日
宏觀環境方面,通膨連續第三年成為市場焦點。
儘管在通膨率下降以及對某種經濟放緩預期的背景下,人們普遍認為聯準會正處於升息週期的頂峰,但 2024 年的聯準會政策路徑仍然非常不確定。
在此情況下,為預期非投資等級債券的業績,我們設想了三種簡化場景:
通膨率仍高於預期,有必要維持「更高以更久」的約束利率水平。這種說法在 10 月份曾席捲市場,但隨後在 11 月和 12 月初出現逆轉。
在此情況下,由於利差更高、久期更短,非投資等級債券可再次跑贏投資級債券。但我們預計,美國槓桿金融市場(債券和貸款)中槓桿率較高、品質較低的證券之間差距會更大,這會需要解決利息支出增加的負擔。
在穩定的經濟環境下,通膨率繼續溫和下降,使聯準會得以考量在 2024 年下半年適度減息。這是我們的基本設想,在許多方面也似乎是本文撰稿時的市場共識。
這亦為非投資等級債券的投資者創造了「不溫不火」的場景。市場中品質較高、利率敏感的證券將受益於利率的穩定和下降,而品質較低的證券則受益於經濟的穩定和利息支出增加之放緩。 我們仍然預計,在品質較低的細分市場中,業績會出現明顯差距並存在獨有的驅動因素。
顯著疲軟的經濟環境和貨幣緊縮的滯後效應推動了通膨率下降。風險溢價上升,對信貸利差產生負面影響。美國國債收益率出現更大幅度的下降,有助於支撐高息市場的總回報,但投資級債券的表現優於非投資等級債券。
不過,最後推動故事發展的仍是微觀因素。
無論出現哪種宏觀情景,作為主要採用自下而上方法的基本面投資者,我們仍然專注於自身可以控制的更可預測的部分,即我們擁有的發行人及時支付孳息並償還或再融資本金的能力。
儘管並非所有公司都能在這種環境中蓬勃發展,但是「贏家」和「輸家」之間的差距越來越大,為活躍的投資者提供了證明自己價值之機會。
‧ 聚焦分析混合型公司收益和息稅折舊攤銷前利潤
我們目睹著美國經濟的不均質導致各個行業和發行人之間的業績參差不齊,彼此的經濟和收益週期處於不同階段。部分基礎工業(尤其是化工業)和多元化的資本貨物/大型機械經歷了去庫存階段,並開始走出困境,而隨著 2024 年消費者錢包爭奪戰的加劇,許多面向消費者的公司(酒店、休閒)繼續表現良好,但依然可能會面臨壓力,尤其是小型零售商。
‧ 信用評級趨勢——尤其是在槓桿貸款市場
高息更直接的影響體現在槓桿貸款市場上。該市場具有浮動利率成本,在更高利率的推動下,平均孳息大幅增加。這影響了槓桿率特別高的貸款發行人,其中部分發行人的經營形勢不佳,利息成本也在增加。
目前,約有 60% 的槓桿貸款市場評級為中檔 B 級或以下1,因此無法調整資本結構來扭轉負面趨勢的發行人面臨評級下調多級的威脅仍是該市場乃至整個美國槓桿融資面臨之最大風險。
‧ 許多發行非投資等級債券的公司使出渾身解數來應對更高的利率環境
當今債務成本的上漲促使公司管理團隊降低企業資產負債表的槓桿率。多年來,由於借貸成本很低,管理團隊想利用低廉的債務成本,並沒有動力減少資本結構中的債務金額。
如今,債務成本大幅上漲,即使對評級相對較高的非投資等級債券發行公司也是如此。結果,非投資等級債券發行公司在尋求降低資產負債表上的債務上,展現出愈來愈多的聰明才智,無論是利用自由現金流、出售資產還是透過股權融資來償還債務,只要利息支出金額與低利率時期沒有太大區別即可。
這創造了評級上調的可能性,為整個非投資等級債券評級範圍內的信用改善提供了絕佳機會。作為將利息成本保持在盡可能低水平的一種手段,較低的孳息擔保非投資等級債券發行量也在 2023 年大幅增加。實際上,2023 年美國新發行的非投資等級債券中約有三分之二是有擔保的,使有擔保債券占市場的百分比達到約 30%。
‧ 違約和折價清償可能會增加,但不會明顯高於長期平均值
我們仍然預計非投資等級債券的違約率將從 2021 年非常低的基準上回升,但關鍵在於只能達到與歷史平均水平大致一致的可控水平。
自上而下的宏觀模型可能仍會預測出更嚴重的違約率,但與 2023 年一樣,我們預計自下而上的基本面方法將更有助於投資者預測違約。鑒於庭外和解的增加,市場對 2024 年違約率預期的關鍵是考慮折價清償的程度。
我們發現,在管理團隊和債券持有人之間建立統一戰線的清償,與部分對債券持有人更具強制力的清償相比,存在明顯區別。在解讀數據時,記住這一點相當重要。