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2023年12月05日
2023年充斥著不確定性和意外,但美國非投資等級債券市場表現不錯,為投資者帶來吸引的整體殖利率和健康的基本面。在踏入2023年時,多家非投資等級公司從前幾年的低借款成本中獲益,因此大多可以應付利率上升的環境,而且無須再融資。
此外,非投資等級債券的槓桿和覆蓋比率處於歷史理想水平,反映不少企業也動用了自由現金流,以償還債務和減低槓桿水平。然而,在2023年底,利率「長時間維持於高點」的環境,使得企業之間的差異擴大,槓桿和覆蓋比率開始轉差。當中,槓桿較高的資本密集型企業缺乏現金流,無法抵禦利率大幅增加,故而影響更大。
由於差異擴大,違約情況增加,尤其受到較大比例的困境交換和借款人所推動。在該等違約方的資本結構中,貸款部分更容易面對利率上升的直接影響。儘管如此,我們依然認為企業的基本面穩定,可以防止美國非投資等級債券市場的違約率上升到遠超過長期平均值的水平。根據摩根大通的資料,違約率的長期平均值為3.3%。
在此環境下,假如投資者正尋找投資級別資產的殖利率上升機會,同時關心宏觀環境,希望避開以往違約風險最高的非投資等級債券,那麼質素較佳的非投資等級債券策略可為他們提供吸引的機會。按照我們對經濟的預測和現時的估值,未來12個月和往後時間,該類美國非投資等級債券將產生不俗的總報酬。
受限於資本風險或監管規定,部分投資者無法全面進入非投資等級債券市場。至於其他投資者,他們也許可以買賣所有的債券,只是違約率問題可能使他們傾向選擇質素較高的資產。對於他們來說,其中一個可行方案是嚴格挑選非投資等級債券,並透過B/BB策略進行投資,而非完全避開非投資等級市場。
嚴格挑選非投資等級債券,不一定是降低標準。首先,這幾年來,美國非投資等級市場1迎來企業評級提升的現象,多家投資等級企業的評級也被下調到BB2。換句話說,美國非投資等級市場的質素持續提高,合共880名發行人3受惠。目前,CCC級和以下的資產只佔整體市場的11%,BB級和B級的資產分別佔49%和40%。
正如下圖所示,過往市場評級最低的資產一直佔最少的市值比例,不過在經濟週期陷入低迷時,例如於環球金融危機後的2009年和能源企業評級接連下調後的2017年,CCC級和以下的證券數量分別增加26%和15%。當前CCC級證券的比例處於歷史低位,代表市場的基本面不錯,而且B/BB級資產的投資者還可以買賣佔整體市場市值約90%的資產。
在美國非投資等級債券市場中,CCC級和以下的資產市值佔比最小,違約佔比反而最高。我們相信,衡量信用評級範圍的最準確方法是採用指數比例尺,而非線性比例尺。信用曲線以利差(基點)衡量,並充當相關違約風險的指標。正如下圖所示,信用利差沿著曲線呈現指數增長,以抵銷相關信用風險。
下圖顯示了在20年間美國整個信用範圍內不同評級資產的平均利差,當中BBB級和BB級證券之間的利差相差154個基點,B級和CCC級證券之間的利差差別較大,為493個基點。
基於該等數據,我們可以認為,就算評級機構將BBB級和BB級證券分別歸類為「投資級別」和「非投資等級」證券,兩者的相似之處卻比BB級和CCC級證券之間的共同點更多。
左欄:選擇權調整利差(基點)
資料來源:安盛投資管理、洲際交易所美國銀行,截至2023年10月31日。*平均利差反映2003年10月31日至2023年10月31日的20年間。
歷史上,大部分非投資等級債券的違約情況皆集中在CCC級債券中,可見信用風險呈現指數增長。參考過去25年的平均違約率,違約主要來自CCC級/在任何一家評級機構取得CCC級的債券。
於這段期間,該等債券的違約率是非投資等級債券整體違約率2.99%的約兩倍:
按違約前12個月評級劃分的美國非投資等級債券違約率*
按發行時評級劃分的25年平均值
按違約前12個月評級劃分的25年平均值
資料來源:摩根大通,截至2022年12月31日。*違約率的變化考慮到整個曆年的數據,包括困境交換。僅供參考之用。投資涉及風險,過往表現並不能保證未來表現。概不保證該策略必定會成功或實現其目標。
話雖如此,我們不會對CCC級的證券避之則吉。相反,在不斷提升的CCC級信用投資中,我們看到無數機會。CCC級的資產可能擁有較高槓桿和較低資產價值,導致評級機構授予的評級較低。然而,我們相信有關公司的基本面穩定,業務或經營風險較低。
我們對這些信用投資抱持信心,同時也相信有需要採取嚴格審慎的信用分析程序和主動型管理,以確保我們能避開虧損和違約的企業。