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報酬前景依然對主動型投資者有利，隨著利率上升，這將為美國非投資等級債券提供動力

2023年12月01日

美國非投資等級債券主管Mike Graham

  

市場概覽

‧ 目前，不同行業和個別公司之間的差異相當大。對於美國非投資等級債券的主動型投資者而言，長期保持相對較高利率的宏觀觀點增加了潛在的領先機會。

‧ 在當今的美國非投資等級債券市場中，我們需要關注的三大主題包括：仔細分析企業盈餘和EBITDA的優劣、信用評級趨勢（尤其是槓桿貸款市場）以及眾多非投資等級企業對抗利率上升環境的應對。

‧ 從殖利率和價格的角度來看，美國非投資等級債券的估值具有吸引力。在各種廣泛的經濟情境下，這些資產持續提供正向總報酬。

市場論述逐漸關心利率可能在長時間內維持較高水平，固定收益投資者自然會思考多個問題，包括在宏觀環境下，哪些固定收益投資可以提供吸引人的估值，以及全球經濟放緩和央行的支持減少將對哪些投資帶來更多壓力。

儘管通膨降溫和勞動市場展現韌性，美國非投資等級資產類別也難以倖免。我們觀察到美國經濟發展不均，各行業和發行人表現差異明顯。換言之，在2023年的美國非投資等級債券市場中，並非所有投資都能交出亮眼的成績，只有高品質的資產才能賺取理想的報酬。這些趨勢反映出市場的差異正在擴大。作為主動型投資者，我們對此感到興奮。

在評級較低的B級和CCC級債券中，投資表現的差異尤其明顯。奇怪的是，2023年低評級信用的表現較佳，掩蓋了表面下存在的問題。一般來說，無論企業的基本面如何，當尋求風險的意欲增加時，所有公司都會迎來上升。然而，在美國市場中，年初至今投資報酬率為負的債券佔了年初價格低於70美元的CCC級債券的三分之一，並佔了所有CCC級債券的近20%。

從這可以看出，問題的關鍵在於差異擴大對美國非投資等級債券市場基本面的影響。今年我們的核心訊息之一是，有很多企業的基本面較強，並且正在進入經濟可能放緩的時期。在2020年和2021年的低利率環境中，企業得以獲得較低的資本成本，因此現在有時間適應較高的利率。此外，美國非投資等級債券市場的平均覆蓋比率處於歷史高位，槓桿水平接近前所未見的低位，企業在短期內能夠承受輕微的利率支出增加。[1]

然而，並非所有企業都能找到應對目前環境的方法，而且表現欠佳的部分企業可能會違約，因此專注於基本面的主動型投資和嚴格的挑選方針變得相當重要。我們進行的基本面分析能夠有效地判斷出公司業務的主要推動因素、公司對各種內外因素的敏感性，以及公司在合理的假設和現有的資本結構下能夠長期經營業務的能力。

選擇性看好美國非投資等級債券的三個理由

我們認為，美國經濟可能放緩，這可能導致各個行業的發展不平衡。面對美國聯準會升息的影響以及其對部分經濟領域的作用，不同行業之間的差異擴大，這與我們的看法一致。

基於上述原因，在利率長時間維持於高位的當前環境中，如果要分析美國非投資等級債券市場，我們需要考慮三大投資因素。

1.專心分析好壞參半的企業盈餘和EBITDA

就像很多非投資等級債券投資者一樣，我們專注於多項主要指標，例如市場趨勢、自由現金流和槓桿水平，但我們和其他投資者的不同之處，是我們會把重點放在下列的五項因素上，以尋找「理想」的非投資等級債券：

‧ 可預測性
‧ 正面的按年表現
‧ 正自由現金流
‧ 使用自由現金流償還債務
‧ 企業的流動性
我們專心投資的企業可以從EBITDA的正增長和低資本支出中產生自由現金流，這在當今的非投資等級債券市場上相當重要。如果企業擁有這種特質，便可應付利率上升，不會因再融資成本增加而陷入財務困難。

相反，槓桿水平較高的資本密集型企業往往缺乏所需的現金流，無法抵擋利率上升的影響，結果變得更加脆弱。

2.信用評級趨勢（特別是槓桿貸款市場）

當利率上升時，槓桿貸款市場會受到更直接的影響。過去一年，雖然利率上漲，非投資等級債券市場的平均息票卻幾乎沒有增加。相比之下，槓桿貸款市場的大部分發行皆以浮動利率計算利息成本。由於2023年利率飆升，槓桿貸款的平均息票顯著提高，表現優於美國非投資等級債券。

然而，對於槓桿貸款市場的眾多高風險資產來說，以上優異表現是一把雙刃劍，原因在於槓桿貸款發行人將更難收回利息成本。假設利率持續偏高，我們估計槓桿貸款市場的違約率將會增加，導致信用風險重新定價。另一方面，倘若利率下降，信用風險或許會減緩，但槓桿貸款投資者的平均息票也會減少。

在槓桿貸款市場中，中等的B級或以下評級貸款佔超過60%。當基本面變差時，這類資產容易被下調多級。未來12個月，這種情況可能使非投資等級和投資級別的資產取得不錯的表現，並領先浮動利率資產類別，例如槓桿貸款。

3. 不少非投資等級企業更聰明地應對利率上升的環境

考慮到現在的債務成本較高，企業管理團隊紛紛改變策略，積極降低資產負債表的槓桿比率。在過去的幾年中，由於借款成本低，企業管理層一直致力於利用低成本債務的機會，因此缺乏從資本結構中減少債務的動機。然而，隨著債務成本的大幅上升，即使是評級較高的非投資等級和投資級公司，也感到債務負擔的增加。

鑒於此，為了減輕資產負債表上的債務，非投資等級企業開始更加精明，使得利息支出在高利率環境中相對較低。許多高品質企業擁有充足的現金流，但希望將利息支付保持在較低水平。這些企業選擇出售資產，例如非核心業務，然後將所得現金用於償還債務。

此外，一些企業也利用股權換取其他無息資本。在評級較低的非投資等級債券中，更多的再融資活動採用了特別股權注資的方式。

這些舉措不僅確保了利息支出在可控範圍內，還帶來了企業信用質量的提升和評級的上調可能性，為非投資等級債券創造了有吸引力的信用提升機會。

嚴格挑選主動型投資，把握吸引的估值機會

最後，在利率長時間未降且投資前景波動的環境中，主動型投資管理以嚴格挑選不同行業和發行人的信用投資為基礎，將繼續發揮重要的決勝作用，為我們帶來理想的經風險調整後報酬。同時，美國非投資等級債券的估值也相當具吸引力。在利率上升後，整體市場的最低殖利率介於8%至9%，領先最近2021年的不足4%，而且平均價格依然處於90美元的極低水平。

換句話說，如果企業以面值（100美元）甚至溢價提前贖回、提出要約贖回或在到期時贖回債券，並成功避免違約，投資者將不會錯過未來債券價格大漲的機會。如前文所述，主動型管理可以確保我們不會投資於可能違約的企業。我們重視基本面，採取自下而上的投資方針，並以逐漸提高息票收入和避免本金損失為核心的投資理念，主動型管理方式剛好能迎合我們的優勢。

[1] 資料來源：摩根大通信用基本面，截至2023年第二季。
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