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如果市場對美國公債和歐洲政府證券的長期實質利率看法正確,債務比率將會持續上升, 而我們必須確保債務不會暴增。

在先進的經濟體中,常用的實質增長指標(即公共債務利率與增長率之間的差別)持續由負轉正,或至少是從明顯的負增長變成比較接近零的水平。

雖然經濟學家預期,殖利率曲線的短期部分將反映打敗通膨所需的利率上調,但過去數月,殖利率曲線的長期部分突然變陡,可以說是令人大感驚訝。
我承認,我確實沒有遇見到這個情況,而且選擇權市場也不曾預料到這種變化。直到最近,該市場還以為長期利率幾乎不可能處於現在的水平。

就算是在事後,我們依然不太清楚,長期利率上升的原因是否包括期限溢價增加(若然兩者有關,當中有何理由);量化緊縮造成不尋常的大量供給和較低需求;不在意價格的債券買家比例減少和持續家庭需求趨強;或是生成式人工智慧帶動潛在增長預測提高。 對於這個問題,我們實在是一頭霧水。

在此情況下,我們合理得出的結論是,近日利率上升的某些推動因素只會產生短期作用,而且長期實質利率將會下降。
經濟學家曾經總結了利率在疫情前長期下跌的背後原因,現時大部分因素都沒有明顯的逆轉。 不過,如今的長期利率偏高,各國的財政部長必須在高利率環境下取得資金,不能把希望寄託於利率下降。

當實質增長率為零時,公共債務佔GDP比率的變化關係不難理解。假如政府出現基本赤字,債務比率將會增加。相反,在政府錄得盈餘時,債務比率將會下降。
目前,幾乎所有先進經濟體都錄得基本赤字,不少經濟體的赤字比率介於2%到4%。在政策不變的情況下,倘若政府將現有的債務再融資,而債務的平均利息反映長期利率增加,債務比率將會上升。

換句話說,穩定債務比率需要先把基本赤字減少到零。 然而,出於經濟和政治原因,政府無法快速達成目標。 一旦馬上推出過激的重整措施,可能會引發災難性的後果,例如在經濟上觸發嚴重的衰退,並在政治上驅使更多選票流向民粹的政黨。

那麼,從實際角度來看,先進經濟體政府的重整速度可以有多快呢? 早前,為了保障企業和家庭免於疫情衝擊和近期能源價格急升的影響,當局已推行多項政策措施。現在政府可以終止部分政策,從而產生正面作用。 不過,這並不足以消除赤字, 因此政府需要採取更多行動。

在2010年至2014年,歐洲堅決轉向財政緊縮政策。事後我們普遍認為,當時的政策變化太急,損害歐洲的復甦,值得引以為鑒。 此外,政府需要加強防衛能力和增加綠色公共投資,也產生了額外的支出。
我們顯然需要平穩的調整,而且調整的速度不可太快。假設經濟發展未能帶來驚喜,以現時3%的基本赤字率為起點,我們可能需要大約十年的時間,才能達到收支平衡和穩定的債務水平。

實現必要的持續財政重整規劃並不容易。 如果要建立投資者的信心,以免他們追求利差擴大,政府必須訂立一個可靠的計劃,為實現目標制定具體的支出或稅務措施。 即便如此,只要基本赤字尚在,債務比率還是會繼續上升。

我們無法避免債務比率增加,而除非長期利率再次下跌,使得債務趨穩,基本赤字不構成問題,我們才可以放慢或完全停止調整。 目前的情況不算理想,卻也不算太糟。 我曾經在另一篇文章中指出,有證據表明,只要債務比率沒有暴增,先進的經濟體可以承擔較高的債務比率。

事實上,我們必須竭力避免的是基本赤字持續,導致債務暴增。 綜合以上的論點,適當的做法是訂立穩步削減基本赤字的可靠計劃,同時接受債務水平會持續上升,並維持於較高的水平。 針對此項問題,歐盟和美國採取了不同的方針。

歐盟債務變化的關鍵,在於歐盟最終推行的經修訂財政規則。 各方正在討論的內容包括使用相同的方法評估債務永續性,但承認每個國家的情況都不一樣,這比之前規定的丁格利式複雜機制進步不少。 不過,對於上文提到的平穩和緩慢調整來說,新的規則可能過於嚴格,引起我們擔心。

無論如何,我有信心歐洲會在未來數年實施財政重整, 並且對歐洲的利率產生令人期待的影響。 考慮到財政重整措施和私人需求持續疲弱,歐洲央行可能要在成功打擊通膨後,馬上下調利率。 矛盾的是,當前的高利率環境或許是未來利率下降的預兆。 假如我的預測成真,債務情況將會改善,調整措施也會更容易推行。

另一方面,美國的情況並不一樣,比較值得我們憂心。 美國的長期實質利率高於歐洲,基本赤字率介於4%到5%, 而且現在預算程序無法正常運作。 美國的債務比率急遽增加,調整不太可能平穩地進行。 該國可能要先經歷一場危機,例如美國公債拍賣失敗,或出現信用利差,才能引發所需的逆轉。
我們甚至預見到美國發生更令人擔心的情境,例如川普當選,然後他委任的美聯儲主席選擇以通膨減債。 這個情況無疑會對美國,以至全球造成重大影響。
我們只能保持樂觀,同時為更悲觀的設想做好準備。

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