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宏觀展望—雙重政策考驗

2023年11月30日

Gilles Moec 安盛集團首席經濟學家和安盛投資管理核心投資研究主管

  

要點

‧ 我們檢討了去年對2023年的預測：至少在美國市場中，我們對貨幣緊縮造成增長影響的看法過於悲觀。
‧ 在2024年，預期大西洋兩岸之間的差距依然巨大。除了貨幣緊縮的滯後效應外，歐元區還要面對財政開始重整。
‧ 長期利率上升帶來挑戰。 就連美國也要健全公共財政基礎，但有關措施不太可能在2024年展開。

回顧2023年

去年同期，我們撰文指出，在2023年，疫後重啟和烏克蘭戰爭的雙重通膨衝擊將開始平息，導致金融狀況明顯收緊和經濟放緩。
結果，我們的預測只有一半成真。

通膨確實開始大幅降溫，並超過了能源價格從2022年高峰下跌的慣性效應。
全球供給線恢復正常，驅使美國和歐元區的核心物價增長減速。面對房產業調整的副作用，中國在保障需求上遇到困難，使通貨緊縮重臨，支持全球製造品價格下降。
距離通膨回到中央銀行的目標還有漫漫長路，可是通膨放緩的預測足以令人認為，美國聯準會和歐洲央行已在第三季到達緊縮的高峰，利率相當於過去雙方中性利率的大約兩倍。

不過，至少在美國市場中，我們對貨幣緊縮造成實質經濟影響的看法過於悲觀。
我們以為財務政策的作用減退、通膨居高不下損害購買力，而且疫情期間累積的儲蓄減少，使經濟特別容易受到利率上升所影響。
然而，我們忽略了目前的貨幣緊縮情況並不尋常，民營部門沒有經歷過槓桿急升的階段，企業不會遇上忽然出現的「再融資懸崖」，以致需要緊急減少槓桿和支出。由於企業的財務狀況不錯，就業市場維持穩定。在春季結束後，工作機會的增長趨勢一直落後於疫情前，惟保持正面，加上工資增長減速但仍然穩定，足以支持收入增長領先整體通膨。

證據1：降通膨法案的影響已經顯現



可惜，從年初以來，歐元區表現較差，更瀕臨衰退。
該區對能源價格特別敏感，持續拖累工業輸出疲弱。當中，德國首當其衝，可是在能源衝擊高峰期保持堅挺的法國和義大利，現在也受到波及，背後原因可能不只是歐美對天然氣價格的敏感性不同。降通膨法案顯然迅速地對美國經濟產生作用，該國的製造業資本支出急劇反彈（Exhibit 1），反觀歐盟推出的減碳支援計劃，暫時未能造成可見的影響。
總而言之，美國的新財政措施繼續抵銷大部分貨幣緊縮。至於歐元區方面，針對政策利率上升造成通常性影響的保障較少，目前的傳導機制以銀行業為主。

2024年，大西洋兩岸之間尚有巨大的差距

在2024年，大西洋兩岸之間的差距還是無法縮小。即使我們預期美國聯準會和歐洲央行將於2024年中接近同步開始減息，貨幣緊縮的累積影響大概亦會在下半年到達巔峰。
從歐元區成員國已經表決或正在通過立法程序的2024年預算案中，可以看到該區的財政政策轉趨緊縮，對區內整體需求造成更多不利影響。
在環球金融危機後，全球政府過分嚴格地削減赤字，這個錯誤為他們帶來了教訓。現在，他們正在審慎行事，不過財政狀況（循環調整後餘額的變化）還是會在來年轉為限制性。

歐元區的矛盾關鍵依然是在最大的成員國上，該國可為整個貨幣聯盟造成最強的外溢效應，而且公共債務較少，故擁有最大的財政空間，可是卻不願意動用資金緩解當前的結構性疲弱問題。同時，基於2024年是選舉年，美國將不太可能推出任何財政緊縮政策。

在風險平衡方面，歐洲的下行風險也明顯大於美國。事實上，中東的慘況正是來年不確定性的主要來源。至今為止，該場危機未曾對石油市場造成任何具體影響。

然而，假如局勢升級，例如伊朗直接介入，石油價格很可能飆升至遠超每桶100美元，對大西洋兩岸的GDP造成相似的直接影響。雖然美國是石油淨出口國，當地消費者亦會受到衝擊，但相比之下，匯率問題將使歐洲央行的處境變得微妙。事實上，現時石油價格上升與美元的強勢表現一致，並會放大對歐洲通膨的影響，導致該區更難抵禦衝擊。

應付長期利率上升

在2023年下半年，長期利率上升與預測的貨幣政策軌跡脫節，引起市場注意。
除了量化緊縮的明顯因素之外，我們難以馬上判斷出利率變化的原因。不過，我們認為最近美國公債的拍賣較難吸引到足夠的需求，加上該國不願及／或不打算削減財政赤字，意味著新債供給持續增加，超越傳統投資者對長期金融資產的胃納。

我們預期，十年期美國公債的殖利率將從2023年10月的5%高峰進一步下調，惟殖利率上升的推動因素未必消失。無論長期殖利率上升的原因為何，政策制訂者都必須謹慎行事。
在Olivier Blanchard為我們的前景展望撰文時，他堅持先進的經濟體能夠承擔較高的債務比率，但也呼籲各國推出可靠的財政重整計劃。然而，美國卻完全沒有推行該類計劃。

降通膨法案對稅收抵免不設限額。如果共和黨的川普勝出明年大選，他可能會延長在首屆任期時推出的所謂限時稅務減免措施。美國的財政問題根源，在於該國逐漸將「歐洲」水平的社會保障提供給越來越多的受助人，可是稅收卻未能追上需求。
國會預算辦公室的長期公共債務軌跡令人擔憂（Exhibit 2）。考慮到美國的政治環境兩極分明，兩黨較難為問題找到必要的解決方案。

證據2：債務軌跡堪憂



反過來說，歐洲不會出現制度癱瘓的問題。儘管該區面對嚴重的人口結構挑戰，各國擁有實際可行的政策渠道，足以穩定公共債務。歐洲的問題較多是缺乏迴旋的空間。
在2023年9月，義大利的利差擴大，正好提醒我們，雖然歐洲應該上調長期利率的根本原因可能少於美國，但歐洲政府卻是在鋼絲上行走。假如遇上不利增長的風險，政府將不會有太多備用金渡過挑戰。

總括而言，美國和歐元區將需要在2024年通過兩個不同的政策考驗。美國必須展示出進一步「突破極限」的能力，並維持寬鬆的財政狀況，避免對殖利率造成太大壓力。
另一方面，歐元區則要證明，聯合貨幣和財政緊縮政策不會嚴重損害增長和政治穩定，也不會加劇金融碎片化。

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