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2022年03月28日
市場目前就像筋疲力歇 ── 高波幅,低流動性;消息難以預測,且宏觀前景惡化。
自疫情結束到爆發戰爭之間的美好時光只是過眼雲煙,有些人甚至認為未曾好轉。短期內,市場似乎難以回復平靜,未來數周的通膨消息可能更差,烏克蘭局勢也未見明朗。
美國聯邦儲備局(聯儲局)和英國央行本周的行動符合所有人預期,兩者分別將政策利率提高25個基點。市場意見認為聯儲局偏向鷹派,而英國央行則較為鴿派。市場目前預期,聯儲局今年將再升息25個基點6至7次,英國央行則會升息25個基點不足5次。市場意見反映了甚麼?
貨幣政策決定將取決於數據和消息,烏克蘭發生的重大地緣政治事件,可能繼續主宰市況,甚至影響主要經濟體在2022年和2023年的經濟環境。
我時常留意收益率曲線,近期也多次在文章提及曲線形狀,以及債市反映的未來預測。曲線平坦,遠期市場預示是次周期的債券收益率高峰非常溫和。同樣地,市場早已預期將有一定程度緊縮,但收益率曲線顯示通膨將回落、或增長放緩、或央行不會進取地縮減資產負債表,及將大量債券售回予市場。這也意味著長期債券收益率的參考價值不大,曲線平坦可見各大央行仍有空間,其加息幅度可能高於目前所預期。
這點是利好的。如我們以兩年期遠期美國10年期債券為例,目前的遠期收益率為1.80%。加上3.5%的「股票風險溢價」(10年期國債收益率與標普500指數盈利收益率的平均差異),我們得出的隱含市盈率為18.9倍。
將數字乘以2024年的預期每股盈利,顯示出標普500指數將超逾5,000點水平。市場反映的訊息是通膨減退,增長未有受太大損害,牛市可望在未來兩年重臨。
這個結論能否說服投資者在現階段把大量資本分配至風險仍屬未知之數。估值的確更為吸引,但短期消息好壞成疑。除戰爭不確定性外,最大隱憂仍然是通膨。入侵事件引發全球油價飆升後,3月份通膨可能大幅上漲。一些人士甚至認為美國CPI將按年升10%。
這是驚人的數字,要達到此升幅,指數的月度變化需達到約2.6%,即1947年以來CPI指數的最大單月升幅(Refinitiv Datastream可以追溯的歷史數據極限)。
即使是9%的按年增長,也需要有史以來第四大的單月升幅。美國油價在3月份升21%,其在指數的權重略高於3.7%,單計油價便足以貢獻高達0.78%的月度變化。其他項目也必須同時急升。這是有可能發生的,而CPI全面上揚將為市場帶來負面影響。
這不只是一個月的通膨數據。市場確實需要通膨見頂,才能降低對利率前景的緊張情緒。事實上,債市反映的未來通膨已降低 ─ 10年期美國國債通膨保護證券(TIPS)的盈虧平衡通膨率為2.94%,而2年期為4.72%,但即期數字仍需回落。這情況應會發生。
即使我們在3月份錄得10%,其後的月度CPI升幅為20年平均水平的兩倍,按年通膨仍會下降。但風險在於2023年的通膨率接近5%,對聯儲局而言依然過高。在此情況下,債券的預測似乎與理想水平相距甚遠。我們真正需要的是能源價格大跌,工資和其他成本的第二輪影響有限。現階段,這可能只是空想,尤其是經濟未有放緩至低於趨勢增長。
Google一下便能發現,目前美國一加侖汽油的平均價格為4.70美元。而在美國著名的咖啡零售商,一杯特大拿鐵售價為4.15美元。兩者固然不能互相取代,但節省一杯咖啡,便能獲得額外汽油,可以多走22英里。
這種比較雖然滑稽,但確實說明了如果能源價格居高不下,我們應怎樣削減其他開支。類似情況正開始發生。2月份零售銷售數據顯示,撇除汽車和汽油的銷售額跌0.4%。美國消費者開始感受到壓力,這將牽連到增長數據。
在高通膨、利率上升和增長放緩的環境下投資相當困難。本周,我與團隊完成了固定收益市場的定期評估,結論是多數分項資產類別的宏觀前景趨向負面(通膨掛鈎債券除外)。
唯一的利好因素是估值更加便宜,如我上周所說,信貸資產類別似乎將在一段時間內提供更佳價值。
歐洲和亞洲信貸市場的價值,似乎更勝美國,但卻面臨更大阻力,且可能受到評級下行壓力增加,及高收益債券違約可能增加的風險。這不是我們目前的預期,而是風險。
歐洲投資級別信貸的直接收益率(按指數水平計)目前處於2015年以來最高水平(不包括2020年3月份疫情爆發時急升)。
歐洲高收益債券收益率大致相同,而亞洲高收益信貸收益率處於2008年危機以來最高位。高收益債券仍受中國房地產發行商嚴重影響(在摩根大通亞洲信貸指數,房地產的收益率為17.4%),但近期支持中國經濟的政策行動,可能有助收益率由目前的高位回落。
亞洲面對環球能源衝擊,且依賴俄羅斯石油,但通膨率仍不高。這也可能是支持亞洲市場回報的因素。
貨幣政策終於展開收緊周期,而非只是預測,短期內,債券將可得到一些紓緩。聯儲局已制訂好計劃,接下來兩至三輪會議大有可能加息。到了7月底,聯儲局看到6月份通膨數據,並釐清第二季經濟表現時,情況便可能有所不同。
今年挑戰重重,難以輕鬆便錄得正數投資回報。投資者應緊記,黎明前總是最黑暗,當所有人都在害怕時,您便應該入市。我們看到曙光了嗎?這點沒有人會知道,但能夠把目光放遠兩至三年的讀者,正確判斷市場在何時轉向極為重要。